我国私募股权基金相关法律问题研究
姓名：王慎谦申请学位级别：硕士专业：民商法学指导教师：姜平
2011-05
摘要
摘要
私募股权基金（Private Equity Fund），或称私募股权投资基金，是指以非公开的方式、向特定投资者募集的，以非上市的企业股权为投资对象的投资基金。其具有高门槛、高效率、低监管、高收益、投资项目高风险、投资期限长、流动性差等一系列特征，区别于私募基金、PE、创业投资与证券投资基金，但包括产业投资基金。私募股权基金，按照私人股权投资类型，可划分为：天使资本类型的私募股权基金、创业投资类型的私募股权基金、发展资本类型的私募股权基金、并购基金类型的私募股权基金、夹层资本类型的私募股权基金、以及重整基金类型的私募股权基金；按照组织结构，可划分为：公司型私募股权基金、信托型私募股权基金和有限合伙型私募股权基金。发展私募股权基金，对活跃金融市场、满足投资需求、促进我国中小企业成长，以及保障我国社会经济稳定、实现创新型国家、发展低碳经济都具有重大的意义。而私募股权基金的健康发展，离不开法律的引导和规范。
我国现行《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》三部法律，对应着私募股权基金的三种主要组织形式，构成了私募股权基金存在的法律基础，为我国私募股权基金创造出了必需的法律空间。同时，《创业投资企业管理暂行办法》为旗帜的一系列的部门规章，使得我国私募股权基金，尤其是创业投资型的私募股权基金的组织形式、运作流程已基本有法可依。但我国私募股权基金发展仍面临着法律体系不健全、对合格投资者的规定过于粗糙、优先股制度缺失、有限合伙人责任不清、退出渠道不畅以及配套制度不完善等法律问题，相对应必须从六个方面予以完善：通过单行立法健全私募股权基金的法律体系；详细界定私募股权基金的合格投资者；设立优先股制度以完善私募股权基金的投资工具；明确有限合伙型私募股权基金中投资者的责任；完善私募股权基金的退出机制以及完善私募股权基金相关配套制度。
关键字：私募股权基金；现行法律规范；法律问题；解决途径
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Abstract
Abstract
Private Equity Fund is the investment fund that collects capital from specific investors by non-public way and then invests private equity. It has characteristics such as high threshold, high efficiency, low supervision, high revenue, high risk on each project, long investment term, low liquidity, and so on. Private Equity Fund is different from Private Fund, PE, Venture Capital and Securities Investment Fund, and includes Chanye Investment Fund. Private Equity Fund can be divided to different kinds by the different private equity it invests: Angel Capital, Venture Capital, Development Capital, Buy-out/in Fund, Reorganization-driven Fund and Mezzanine Capital. It also can be divided to three kinds by its organization structure: Corporation form, trust form and limited partnership. Developing Private Equity Fund has important value to animate financial market, meet investment demands, help small and medium-sized enterprise to grow, safeguard stability of society, achieve innovative country and develop low carbon economic. And Private Equity Fund can’t develop healthily without the guide and regulation of law.
Company Law, Trust Law and Partnership Enterprise Law in our country correspond with the three types divided according organization structure, provide them the legal base. And more regulations headed by Venture Capital Enterprise Interim Procedure specify the organization structure and operation process of Private Equity Fund in details. But Private Equity Fund in our country still has these legal problems: legal system is not sound, regulations about qualified investor are rough, preferred stock is absent, limited partner’s responsibility is unclear, exit mechanism is impeded and supporting mechanism is imperfect. To solve these problems, we have to complete the legal system, regulate the qualified investor minutely, set up the preferred stock institution, indicate the limited partner’s responsibility, improve the exit mechanism and supporting mechanism.
Key Words: Private Equity Fund; Law in Force; Legal Problems; Solutions
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学位论文原创性声明
声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
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日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
引言
引言
私募股权基金，是近年来最受关注的新兴投资与融资方式。发生在我国内地第一起典型的私募股权投资是2004 年6 月美国著名的新桥资本以12.53 亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的股权，此后，类似的案例接踵而至，摩根、英联、鼎辉共同投资蒙牛股份，英联投资无锡尚德，投资回报率分别达500%和1000%。小天鹅、携程、新浪、李宁、同洲电子、拉手网等等一个个耳熟能详的成功企业背后，都活跃着私募股权基金的身影。超高的回报一方面让投资者心动不已，成功的榜样又让企业家满怀憧憬，于是私募的大潮澎湃而至。据统计，即使在金融危机的大背景之下，2009年中国私募股权市场，在基金募资方面，也有105支人民币基金成功募集到122.95亿美元；同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了117个项目，投资总额达86.52亿美元1，而刚刚过去的2010年，随着金融危机的过去，中国私募股权市场迎来了强劲反弹，私募股权投资市场募资、投资均创下历史新高。募资方面，2010年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额达276.21亿美元；投资方面，全年共发生投资363起，投资总额103.81亿美元。
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可以预见，随着我国经济的继续发展，金融环境的进一步健全和国家对私募股
权基金的引导，这股私募股权狂潮仍将继续。
私募股权基金之所以能让投资者和企业家都为之神往，原因在于其两方面的价值：一、对于投资者而言，丰富了其投资选择。我国目前高收益的金融投资方式单调，且风险难测，使投资者们往往有心无方，手中积累大量富裕资金。而私募股权投资不仅收益率高，且风险可以预见和规避，正好满足了追求高收益的投资需求；二、对于企业家而言，拓宽了其融资渠道，破解了中小企业发展的融资难题。
除了解决投资者和企业家的困境之外，私募股权基金对于我国社会经济的
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2009年中国私募股权投资年度研究报告.
http://www.zero2ipogroup.com/research/reportdetails.aspx?r=0a7ece47-83cc-4b57-a588-8c3e226cbec3.2011.2.23访问. 2
2010年中国私募股权投资年度研究报告.
http://www.zero2ipogroup.com/research/reportdetails.aspx?r=a751b9cb-80b7-4a2d-a229-658d704a43b1.2011.2.23.访问
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引言
发展，也意义深远：
私募股权基金有助于解决目前我国市场上的游资炒作难题。我国富裕资金缺乏投资渠道，部分资金便投机于地产、奢侈品、艺术品、甚至农副产品，导致部分商品价格异常波动，不仅危害民生，影响社会稳定，而且使多数国民的财富向少数投机者集中，进一步加剧了贫富差距。而发展私募股权基金，引导富裕资金进入其中，投资实业，既可以把富裕资金纳入正轨，又可以通过投资促进企业发展，正是治本良策。
私募股权基金有助于我国成为创新型国家。这是因为私募股权基金的投资对象多为中小型企业，可以帮助中小型企业克服融资难题，而中小型企业正是技术创新的主力军。在美国，70%以上的专利是由小企业创造的，小企业的平均创新能力是大企业的两倍以上。同样在我国，小企业提供了全国约66%的发明专利、74%以上的技术创新、82%以上的新产品开发，已经成为技术创新的重要力量和源泉。3因此，利用私募股权基金解决这些企业发展资本不足的问题是我国提高自主创新能力、实现创新型国家战略目标的关键。
私募股权基金有助于低碳经济的发展。除了一般中小型企业外，私募股权基金对高科技企业，包括发展低碳经济的高科技企业情有独钟，因为这类企业的高增长性正是私募股权基金盈利的来源。2010年我国清洁技术领域共发生私募股权投资84笔，其中披露金额的64笔共涉及投资5.08亿美元，较2009年53笔的投资案例数和3.56亿美元的投资金额涨幅分别为58.5%和42.7%。2010年3月31日，浙商创投宣布完成旗下第六支基金--浙商诺海低碳基金的募集，该基金总规模为2.2亿元，被称为“全国首个低碳私募股权投资基金”；此外，瑞士ILB-Helios 集团和北京中清研信息技术研究院共同出资成立的新能源低碳基金也在本季度获得国家发改委的批准。私募股权投资与低碳产业的发展已越来越密切。
故，发展私募股权基金，对活跃金融市场、满足投资需求、促进我国中小企业成长，以及保障我国社会经济稳定、实现创新型国家、发展低碳经济都具有重大的意义。
朱奇峰.中国私募股权基金理论、实践与前瞻[M].北京：清华大学出版社,2010：77.
清科研究中心.2010年中国私募股权市场年度盘点之VC篇.http://www.pedaily.cn/Item/204315.aspx. 2011.1.11发布2011.2.23访问.
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引言
私募股权基金的健康发展，离不开法律的引导和规范。市场经济也是法治经济，私募股权基金之所以能在发达国家地区中发挥巨大的能量，推动产业创新与经济进步，重要因素之一就是法律规范的支持。美国之所以能够成为私募股权基金发展最为迅速、完善的国家，就要归功于其《证券法》对私募基金的详细规定，以及其先后颁行的《中小企业投资法》、《创新法》、《中小企业技术创新发展法》、《加强小企业研究发展法》5等一系列完备的法律。而转观我国现状，对于私募股权基金的合法性、界定标准、组织形式、内部权利义务关系、比较法考察、应采取的立法体例、怎样进行制度构建等等一系列问题，学者们仍然见仁见智，莫衷一是。立法虽然有所建树，但与健全完善的目标仍距离甚远。本文将综合运用实证研究、规范研究、比较研究和历史研究的方法，在第一章探讨私募股权基金的概念、特征和类型划分，为以后解决问题打好基础；在第二章对我国私募股权基金的合法性以及现行法律对其的规范进行了研究；在第三章列举了我国发展私募股权基金面临的六个关键法律问题；最后在第四章尝试着对这些法律问题予以解决，谨期望能够为我国私募股权基金的健康发展贡献一份微薄之力。
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中小企业投资法等所引相关立法虽不以私募股权基金命名，但包含了大量规范私募股权投资的内容，对引导支持私募股权基金的发展起到了关键作用，原因在于私募股权基金的投资对象正是未上市企业，也就是中小企业。此外，风险投资、创业投资、产业投资等皆属于私募股权基金的投资范围，这些投资中的相当大部分都是由私募股权基金完成的，关系将在后文详述。
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第一章 私募股权基金概述
第一章 私募股权基金概述
第一节 私募股权基金的概念
要研究私募股权基金，首先需明确其概念。学者们有如下意见： 私募股权投资基金是以非公开的要约形式，向少数的机构或者个人投资者募集资金，建立一个资金池，然后向有发展潜力的企业进行股权投资，在该企业价值升值后，通过被投资企业上市、并购转让或者管理层回购等方式退出该投资企业，从而获利的金融活动6。
私募股权投资基金，是通过私募形式向特定的投资者募集资金，并且对未上市企业直接提供资本支持、以未上市企业为投资对象的投资基金7。
私募股权投资是指通过私募形式对私有企业（即非上市企业）进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利8。
可见，学界对于私募股权基金的概念，虽然尚无统一定论，但对其内涵已经从两个方面做出了清晰的划定：
其一，私募股权基金的募集方式应为私募。私募，顾名思义，就是私下募集，是相对于“公募”（公开募集）的资金募集方式，包含两个要素：非公开的要约方式，以及特定的要约对象。非公开的要约方式，是指不采取公开宣传、公开询价、路演、广告等公开形式，而一般通过熟人推介、私下征询等形式进行要约的方式。而特定的要约对象，就是能够满足基金门槛条件、促成基金目的达成的合格投资者，一般分为机构投资者和个人投资者。
其二，私募股权基金的投资对象应为非上市的企业股权。这是私募股权基金区别于其他私募基金，尤其是区别于以证券为投资对象的私募证券投资基金的根本性质，匹配私募股权基金的历史传统和设立目的，决定着其从设立到退出的运作流程，还决定着其独特的价值。
只要具备了以上两方面内涵的投资基金，就是私募股权投资基金。至于部
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隋平.私募股权投资基金法律实务.北京：法律出版社，2010：1. 陈向聪.中国私募基金立法问题研究.北京：人民出版社，2009：21. 8
刘金志.人民币私募股权投资基金法律问题简析——京、津、沪具体政策比较分析[J].中国高新技术企业.2010,8：100.
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第一章 私募股权基金概述
分概念中提及的基金退出获利方式，如上市、并购、管理层回购等等，只是概念的外延，不必归纳入概念本身。
故，私募股权基金（Private Equity Fund），或称私募股权投资基金，是指以非公开的方式、向特定投资者募集的，以非上市的企业股权为投资对象的投资基金。
第二节 私募股权基金的特征
私募股权基金的募集方式和投资对象决定了其具有高门槛、高效率、高收益等一系列特征，而这些特征又决定了私募股权基金的独特优势和劣势。
高门槛。私募股权基金的募集对象，要么是资产庞大的机构投资者，如养老基金、金融机构、大型企业等，要么是富甲一方的个人投资者。一般公众很难参与其中。
高效率、低监管。由于私募股权基金面向的是小众的投资者，不涉及公众利益，而且这部分投资者往往是具有雄厚实力和足够判断能力的投资者，故法律一般对私募股权基金监管较松，要求的披露义务也较低，这就使得相对于公募基金效率更高。
高收益、投资项目高风险9。私募股权基金投资的目标企业，是具有强大潜力和大幅升值空间的企业，如果企业如愿成长，往往可以获得几十倍甚至上百倍的回报；然而，一个企业是否真的拥有这种资质、又能否成长起来，加之可能出现的道德风险，往往存在高度的不确定性，故投资项目又具有极高风险。
投资期限长、流动性差。私募股权基金投资于实业，要等待企业成长升值方能退出获利，故投资周期较长，一般为7年左右，属于中长期投资。且为了保证基金的运作，一般为封闭型基金，不允许中途撤资，故流动性差。
有限生命。私募股权基金不会无限期存在，往往在结束一个投资周期后，7到10年，就分配利润，宣告结束。
附带服务的投资方式。私募股权基金投资于企业之后，带去的不仅仅是资
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私募股权基金的单个投资项目风险很高，但基金整体的风险并不高，因为一只基金往往分散投资于多个项目，达到规避风险的目的。而且实践也证明，只要有部分项目可以达到预期期望，不仅可以弥补失败项目的亏损，还可以保证较高的回报率。根据汤姆森金融公司的相关统计数据，截至2006年，私募股权投资基金的1年期回报率为22.5%,远远高于标准普尔500成份股6.6%的回报率以及纳斯达克企业的5.6%的回报率。私募股权投资基金的长期回报率也大部分在10％以上。
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第一章 私募股权基金概述
本，同时也会带去先进的管理经验和社会资源，因为此时私募股权基金已成为公司的一名股东，与企业融为一体。这些服务包括：向被投资企业选派董事、监事或是经理，帮助被投资企业完善治理结构和管理制度；提供自己的研究员、有经验的从业者作为被投资企业的智囊；利用自己的社会资源、合作关系为被投资企业铺路搭桥等等。
以退为进的盈利模式。私募股权基金的目的不是持有股权以获得股息，而是以退出套现为目标。通常在企业成长后通过公开上市、并购等方式出让股权，退出被投资企业、获得丰厚回报。
第三节 相关概念的释义与辨析
私募股权基金是投资基金按照募集方式与投资对象分类后交叉形成的概念，本就容易与相近分类混淆，加之我国实践中不规范的使用，更使得这一概念令人摸不着边际。所以必须理清相关概念之间的相互关系，才能对私募股权基金有一个清晰完整的认识。
一、私募股权基金与私募基金
投资基金按照募集方式可以分为公募基金和私募基金。前者面向不特定投资者公开募集资金，后者仅向特定投资者非公开的募集资金。进而，私募基金
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按照投资对象，又可以分为私募股权投资基金与私募证券投资基金等。私募股
权基金投资于未上市企业的股权，通过公司壮大，股权升值来实现获利。私募证券投资基金则投资于二级证券市场，通过运用杠杆操作、卖空、套利交易等投资策略来买卖股票，实现获利。我国本土的私募基金早期多数都是私募证券基金。可见，私募股权基金与私募基金是属种关系，私募股权基金是私募基金的一种。另外，我们平时生活中经常听闻见到的所谓“私募”，就是指私募基金，它只代表私募这种募集方式，既可能是私募证券投资基金，也可能是私募股权投资基金。
其他的投资对象还包括：期货、外汇、黄金、地产等等，相应可形成私募期货投资基金、私募货币投资基金、私募黄金投资基金、私募地产投资基金等等。
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第一章 私募股权基金概述
二、私募股权基金与PE
PE，英文全写Private Equity，学界目前对其存在两种翻译：一种是私募股权基金，这是最为常见的翻译，也是约定俗成的翻译；另一种是私人股权投资或私人股权资本，这是较为严谨的翻译观点。此两者字面上虽相似，但实为两个不同层级的概念，私募股权基金包含于私人股权投资，是私人股权投资的一种。
Private Equity，如果从字面进行翻译，Private可译为私人的、秘密的、私立的意思，国内许多文献将其翻译为私人或私人的。Equity的中文意思为权益和股权。所以，将Private Equity 直译为私人权益资本或私人股权资本，准确无误。反观之，这两个单词无论本意或引申义，都没有基金之意。
Private Equity，如果从词意进行翻译，应参照国外的权威释义。按照欧洲私人股权资本与创业投资协会(EVCA)的定义，Private Equity包括所有非上市交易的权益资本。它可用于研发新产品和新科技，增加运营资本，开展收购或是改善企业的财务状况;它还能够解决所有权与管理层方面的问题，如家族企业的持续经营，或内部管理层收购与外部管理层收购。《亚洲风险投资》(AVCJ)杂志也使用这定义。学者们，如Josh Lerner认为，Private Equity就是指为那些高风险、并潜在高收益的项目提供的股权资本，市场投资主体在投资决策前执行尽职调查，并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。11从这些释义可以看
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出，Private Equity就是指投资于未上市交易的股权、也就是私人股权的资本，
与基金无关。
而且，从我国目前立法来看，我国银监会颁布实施的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，其中就使用了“私人股权投资”这一概念。这是第一个明确PE的中文翻译的规范性文件。
故，Private Equity，简称PE，应翻译为私人股权投资或私人股权资本，而私募股权基金相对的英文名称应为Private Equity Fund，比Private Equity多出fund一词，也由此揭示出了两者之间的关系：fund只是capital的一种，私募股权基金也只是私人股权投资中的一种。进行私人股权投资的资本，除了私募股
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朱奇峰.中国私募股权基金理论、实践与前瞻[M].北京：清华大学出版社,2010：15. 因为其与公开上市发行流通的公共股权相对，故称为私人股权。
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第一章 私募股权基金概述
权基金这一来源以外，还有可能来自个人、企业、金融机构，甚至政府等等。
三、私募股权基金与创业投资
创业投资（Venture Capital），经常简称为VC，又被称为风险投资或“风投”。全美创业投资协会(NVCA)对其的定义是：创业投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本；欧洲投资银行对其的定义是：创业投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而进行的股份形式承诺的投资。13可见，创业投资的概念很清晰，就是以新兴和高科技类型的中小企业为投资对象的一种私人股权投资。这是按照投资企业的性质和所处的不同时期对私人股权投资进行的划分，与创业投资相并列的还有天使投资、创业投资、发展资本、收购资本、夹层资本和重整资本。而同时，私人股权投资按照基金来源又可以分为个人、机构、政府、基金等等。故，创业投资或称风险投资，是私人股权投资的按照投资对象分类后的一种类型，而私募股权基金是私人股权投资按照资金来源分类后的一个类型，两者应为交叉关系：私募股权基金中投资于新兴和高科技企业的部分，即投资于“创业投资”这一类别的股权投资，属于创业投资；同时，资金来源为私募股权基金的创业投资，属于私募股权基金。这样的交叉关系同样适用于私募股权基金与天使投资、发展资本、收购基金、夹层资本和重整基金。可参照下图。
图1.1 私人股权投资的分类 13
百度百科.创业投资.http://baike.baidu.com/view/29225.htm.2010年12月23日发布.2011年1月4日访问。.
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第一章 私募股权基金概述
四、私募股权基金与产业投资基金
2006年12月30日，我国成立了第一个正式的产业投资基金，渤海产业投资基金。渤海产业投资基金是经国务院同意、国家发展和改革委员会批准，在国内设立的第一支契约型人民币产业投资基金，总规模200亿元人民币，首期规模60.8亿元已募集完成，正在运作之中。紧随其后，苏州中新高科技产业投资基金、上海金融产业基金、广东核电基金、山西能源基金以及四川绵阳高科基金等数只产业投资基金先后批准成立。以渤海产业基金为典型，这些产业基金与私募股权基金的关系可以由此下三点分析得出：
第一，政府定位。我国相关主管部门多次讨论《产业投资基金试点管理办法》（草案），但至今仍未能定稿出台14。根据《管理办法》（草案）的规定，所谓产业基金是指在境内以产业投资基金名义，通过私募形式主要向特定机构投资者筹集资金设立的产业投资基金，由基金管理人管理，在境内主要从事未上市企业股权投资活动。《管理办法》（草案）同时规定，产业基金的组织形式可以分为公司制、有限合伙制、信托制三种形式。15同时，在渤海产业基金官方网站的简介中，我们看到了这样的定义：“产业投资基金，即国外通常所称的私募股权投资基金，对企业进行直接股权投资，由基金管理人管理，基金持有人按出资份额分享投资收益、承担投资风险。”16可见，立法者对产业投资基金的定位即私募股权基金，不仅其定义完全符合私募股权基金私募募集和股权投资的内涵，规定的组织形式也符合私募股权基金组织结构的分类。
第二，募集方式。渤海产业基金由政府牵头，通过协商，由全国社会保障基金理事会、国家开发银行股份有限公司、中银集团投资有限公司、中国邮政储蓄银行有限责任公司、中国人寿保险股份有限公司、中国人寿保险（集团）公司、天津市津能投资公司、天津城市基础设施建设投资集团有限公司，以及渤海产业投资基金管理有限公司共同出资完成了首期资金募集。这种募集方式首先是非公开进行的，同时也是面向特定机构投资者的，与私募股权基金完全一致。
据悉此草案已停止讨论，而直接讨论制定适用范围更广、包括产业投资基金管理在内的《股权投资基金管理办法》。 15
邹菁.私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例[M].北京：法律出版社,2009：82. 16
渤海产业投资管理有限公司.基金简介.
http://www.bohaicapital.com/About.asp?Title=%BB%F9%BD%F0%BC%F2%BD%E9。2011年3月3日访问.
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第一章 私募股权基金概述
第三，投资对象。渤海产业基金所募资金目前主要进行了三项投资，分别是：天津钢管集团股份有限公司、成都银行股份有限公司（2008年10月更名前为“成都市商业银行”）和奇瑞汽车股份有限公司。这三家企业虽具备一定的实力，但皆为未上市企业，可见产业基金的投资对象也与私募股权基金完全相同，是未上市企业之股权。
故，由我国产业投资基金的定位、募集、实际运作过程来看，其实质就是私募股权基金，完全符合私募股权基金的内涵。而不同之处在于：第一，政府在基金设立中发挥了明显的作用；第二，其募集资金的特定对象，多为具有政府背景的机构投资者；第三，投资的产业需符合政府的扶持方向。故，产业基金应属于特殊的私募股权基金，其具有强烈的政策倾向与深厚的政府背景。
五、私募股权基金与几种常见证券投资基金
其他常见和容易产生困扰的概念还有：共同基金、对冲基金、阳光私募基金等。
共同基金（Mutual Fund），是公墓证券投资基金的一种主要形式，日常生活中的各类证券投资基金，多属于此。其通过公开发行基金份额以筹集资金，并将所获资金投资于证券市场以获取收益。
对冲基金（Hedge Fund）,又称套利基金或避险基金，则是私募证券投资基金的一种主要方式，在募集方式上恰好与共同基金相对，采取非公开的募集方式，但同样投资于证券市场，通过买卖上市公司股票谋利。称其为对冲基金，是因为此类基金早期常常采用风险对冲的操作技巧，以规避股价暴跌的投资风险。国际上著名的量子基金、老虎基金皆为此类基金。
阳光私募基金，准确的说，应称为信托型私募证券投资基金。它的性质为私募证券投资基金，组织机构为信托契约型，是由信托公司发行，以私募形式募集资金，以信托契约约定信托人与受托人双方权利义务关系，投资于股票市场的投资基金。至于冠以“阳光”之名，是由于此类私募证券基金是以《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为依据，经过了监管机构备案，资金实现了第三方银行托管，有定期业绩报告，运作规范化透明，特别区别于合法性不明、所谓的“灰色”私募证券基金。故阳光
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第一章 私募股权基金概述
私募基金并不属于私募股权基金，而是属于私募证券基金。
第四节 私募股权基金的类型
私募股权基金，按照私人股权投资类型，可划分为：天使资本类型的私募股权基金、创业投资类型的私募股权基金、发展资本类型的私募股权基金、并购基金类型的私募股权基金、夹层资本类型的私募股权基金、以及重整基金类型的私募股权基金；按照组织结构，可划分为：公司型私募股权基金、信托型私募股权基金和有限合伙型私募股权基金。
一、按照私人股权投资的类型划分
按照企业的性质不同,可以将企业划分为:一般企业与高新技术企业；按照企业的发展阶段，可以划分为：种子期、创立期、扩张期、成熟期，重整期以及首次公开上市前期。与此对应，可以形成六种不同类型的私人股权投资：天使资本、创业投资、发展资本、收购资本、夹层资本与重整资本。可参照图1.1 私人股权投资的分类。
天使资本（Angle Capital）17，天使投资的对象企业是处在种子期的企业，此时，企业的产品还没有完全开发出来或服务还没有形成规范，营销模式尚未确立，管理团队尚也未正式形成，故风险极高，往往收益也颇丰。
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创业投资（Venture Capital），投资于在种子期、创立期、扩张期等各个时
期的高科技、新兴企业。创业投资对投资对象处于何种阶段无明显限定，但对企业性质有着特殊要求，必须是新兴性质或者高科技含量的企业，这一点从上文中全美创业投资协会(NVCA)和欧洲投资银行对其的定义中也可看出。
发展资本(Development Capital)，主要投资处于扩张期的企业。此时企业处于快速成长时期，产品己拥有一定的市场份额、营销模式和管理模式初步确立、管理团队也基本稳定。同时，这类企业通常要求是传统产业中高速增长的，在行业内具有极强竞争潜力的企业，并且一般要求具有稳定的现金流和良好的治理结构。发展资本一般不以控股为目标，投资额约为公司股份的10%-25%，与创
.天使投资一词起源于英格兰，当时人们用“天使”来形容出资赞助戏剧表演的富人们。
创立期的企业产品或服务已开发完成，拥有了初步的管理团队，但营销模式、管理模式还处于探索过程中。
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第一章 私募股权基金概述
业投资相当。并且，它也是通过对企业提供增值服务以期借助企业上市、并购或股份回购来收回投资。19
并购基金(Buy-out/Buy-in Fund)，通常投资于成熟期的企业。此时企业已完成创业，竞争力及知名度均达到可观水平、营销模式和管理模式也已成型，有着稳定的现金流，并形成自己的管理理念和企业文化。并购基金通常会取得企业的多数股权以控制企业，然后运用自身丰富的企业运营经验和卓越的资源整合能力，帮助企业进一步扩大规模，待企业升值后再退出获利。
夹层资本(Mezzanine Capital)，其投资对象是处于首次公开上市（IPO）前期的企业，是对企业在首次公开上市之前进行的最后一轮投资，通常采用债权和股权相混合的方式，其目的就是帮助企业上市。
重整基金(Reorganization-driven Fund)，投资对象为处在重整期的企业，由于其对象为濒临死亡的企业，又称秃鹫基金。重整基金专门投资于处于危困境地，面临破产、重组、贱价出售资产等局面的企业。一般说来，当这些企业发生重整或者面临破产时，企业股权价格较低，重整基金在仔细评估后如果认为企业在重整之后将有效的提升绩效，便会以极低的价格买进股权，并且帮助企业摆脱困境，期望重整成功后，企业股权价格能有惊人的涨幅。20
进行这六种私人股权投资的类型，私募股权基金就可以被划分为天使资本类型的私募股权基金、创业投资类型的私募股权基金、发展资本类型的私募股权基金、并购资本类型的私募股权基金、夹层资本类型的私募股权基金、以及重整资本类型的私募股权基金。不过，这只是理论上的分类，实践中六者的界限并非泾渭分明，一只私募股权基金常常同时运作着多个投资类型。
二、按照私募股权基金的组织形式划分
私募股权基金的组织形式主要有三种类型:公司型、信托型和有限合伙型。 公司型私募股权基金，是指以按照公司的组织形式，投资人作为股东，基金管理人作为具体经营者，进行股权投资的私募股权基金。英国、德国、日本等国家，多采用公司制作为私募基金的主要法律形态。
信托型私募股权基金，是指按照信托的组织形式，投资人作为信托人和受
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姚适.我国私募股权基金法律形态的比较与选择[D].北京：中国政法大学,2009：10. 程波.私募股权基金组织形式法律问题研究[D].上海：复旦大学，2008:7.
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第一章 私募股权基金概述
益人，基金管理人作为受托人，运用独立的信托财产进行股权投资的私募股权基金。
有限合伙型私募股权基金，是指按照有限合伙的组织形式，投资人作为有限合伙人，基金管理人作为普通合伙人，由普通合伙人负责合伙事务，进行股权投资的私募股权基金。有限合伙型，被认为是与私募股权基金最相匹配的组织形式，美国80%的私募股权基金采用了这种形式。21有限合伙型的私募股权基金中，普通合伙人通常提供大约1%的出资额，分享20%左右的投资收益，负责执行合伙事务；全体有限合伙人提供大约99%的资金，分享80%左右的投资收益，不负责合伙企业经营，承担有限责任。
这三种组织结构在承担责任、税负、代理机制方面各有不同：
承担责任方面：公司制将投资者的投入实体化为拥有独立主体地位的公司，投资者只承担有限责任；信托制中信托财产也独立于投资者，投资者同样只承担有限责任；有限合伙制，由于有限合伙人只负责投资而不执行合伙事务，故法律也只要求其承担有限责任。三种形式下，投资者都只承担有限责任，不同在于，公司制和信托制下，基金管理人除故意、重大过失外一般不承担责任，而有限合伙制下，基金管理人作为普通合伙人，必须承担无限连带责任。
税负方面：采用公司制，意味着存在公司、投资者两个纳税主体，必须承担双重税负；而信托制与有限合伙制下，只存在投资者这个单一纳税主体，税负较轻。
代理机制方面：就投资者对投资的掌控力来说，公司制最强，因为公司的权力机构股东大会，是由投资者组成的。而信托制和有限合伙制中投资者都没有权利干预基金的运作；就激励机制来说，则有限合伙制最优，因为基金管理人一方面受到高达20%的利润激励，一方面受到无限责任的震慑，不得不勤勉敬业。而公司制、信托制下的基金管理人则一般不承担如此大的风险，也享受不到如此高的激励，更容易懈怠。
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武圣涛.中国私募股权基金法律规制发展研究[J].河南金融管理干部学院学报.2008,6:100.
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
2006年以前，我国私募股权投资市场上基本见不到本土私募股权基金的身影，这是我国当时的法律制度决定的22，而2006年新公司法、2007年新合伙企业法的实施，终于为我国私募股权基金构建起了生存的基础，而之后以《创业投资企业管理暂行办法》为旗帜的一系列部门规章的出台，使得我国私募股权基金，尤其是创业投资型的私募股权基金的组织形式、运作流程已基本有法可依。
第一节 对私募股权基金基本组织形式的规范
《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》三部法律，对应着私募股权基金的三种主要组织形式——公司型、信托型和有限合伙型，构成了私募股权基金存在的法律基础，为我国私募股权基金创造出了必需的法律空间。
一、公司法的相关规范
虽然公司法早在1993年就已经颁布，公司型私募股权基金的设立应该已没有理论上的法律障碍，但是由于旧公司法中若干规定对私募股权实际运作的束缚，直到2005年我国对《公司法》进行重大修改后，公司制私募股权基金的生存和发展才具备了现实的基本条件：
第一，法定资本制向折衷资本制的转变。原来《公司法》采取法定资本制，要求必须实际缴足全部出资，公司方可成立。这就严重违背了私募股权基金的运作流程。按照私募股权基金正常的运作流程，应首先成立公司型的私募股权基金，即投资公司，由投资者作为股东，基金管理人作为经营者，然后再寻找项目，按照不同项目的不同阶段，对外展开股权投资。于对外投资相对应，投资者作为股东不是一次，而是以承诺的出资额为限分批次的对投资公司注资。如果按照法定资本制，投资者一次性缴纳全部资本，投资公司又不可能立即一次性的完成所有对外投资，无疑会造成巨额的资金闲置，造成投资者的重大损
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参见附录A,我国私募股权基金立沿革.
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
失。而修改后的《公司法》将法定资本制改为了折衷资本制，规定公司成立后首期出资额达到注册资本的20%就可以，为私募股权基金的正常运作提供了可能性。
第二，取消了对外投资限制。旧公司法规定，公司对外投资不得超过公司资本的50%。这实际使得公司型私募股权基金无法存在，因为私募股权基金就是要将投资者的资金百分百用于投资，不可能让资金投一半闲一半。而新的公司法取消了这个规定，使公司型私募股权基金具备了完全的投资能力。
第三，股东自治原则强化。很多强制性的内容取消后允许股东自由约定，比如可以自由约定利润分配方式、剩余财产分配方式。这有利于私募股权基金充分利用法律赋予的空间进行自主化的结构设计。
故根据修订后的《公司法》，公司型私募股权基金在我国的设立已没有法律上和事实上的障碍。
二、信托法的相关规范
《信托法》对信托的设立、终止和变更都做出了整体性规范，对信托关系中委托人、受托人、受益人的基本权利义务也进行了明确。同时，由于信托的实质为一种契约关系，信托法中限制性规定较少，也没有对信托型私募股权基金的设立造成障碍。故，信托型私募股权基金，作为投资于私人股权的一种信托，在信托法下获得了宽松的法律环境以及可以适用的法律框架。另外，信托法中规定，“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”，为之后对信托型私募股权基金进行具体规范留足了余地。
三、合伙企业法的相关规范
2006年8月全国人大常委会修订的《合伙企业法》设专章规定了“有限合伙企业”，立法者的“立法说明”开章明义地指出，有限合伙“这种组织形式主要适用于风险投资，由具有良好投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人，承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理；作为资金投入者的有限合伙人依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。根据我国建设创新型社会
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
的需要，为鼓励推动风险投资事业发展，草案增加“有限合伙的特殊规定”一章”。23新合伙企业法对有限合伙制度的确立，被公认为我国私募股权基金法律制度构建中具有的里程碑意义的大事，具体体现在以下方面：
确立了有限合伙的组织形式。修订后的《合伙企业法》第二条第三款规定，“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”。之后在第六章，更详细规范了有限合伙企业的设立及内部权利义务关系。有限合伙是私募股权基金最重要的组织形式，只有法律对有限合伙制予以确立，有限合伙型私募股权基金才有存在的基础，才能依法构成由基金管理人作为普通合伙人，由投资者作为有限合伙人的有限合伙企业，对外进行股权投资。
设立了灵活的退出机制。在私募股权投资基金投资人的利益考量中,资金安全和及时撤出是重要的因素之一,如果法律禁止有限合伙人在经营期间撤回出资,就会大大影响投资人的投资积极性。依据英国有限合伙法的规定,有限合伙人不得在经营期间撤回任何一部分出资,这是造成有限合伙型投资基金在英国不发达的重要原因之一。24而我国《合伙企业法》借鉴了先进的经验，在第七十三条规定，“有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人”，就使得作为有限合伙人的投资者可以通过合伙协议的安排规划退出，不会因为担心无法退出而丧失投资的积极性。
明确了单层税赋原则。《合伙企业法》第六条规定，“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税”。在这种合伙制特有的单层税赋制度下，有限合伙企业本身不需纳税，投资者和基金管理人都只需承担一次纳税义务，避免了双重征税的过重负担。
扩大了投资者范围。根据新《合伙企业法》第二条、第三条的规定,自然人、法人和其他组织都可以作为合伙企业的合伙人，但国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。与旧合伙法只承认自然人作为合伙人相比，这大大扩展了潜在投资者的范围，还突破了《公司法》对公司不得作为承担连带责任的出资人的限制，使得掌握主要资本资源
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李建伟.私募股权投资基金的发展路径与有限合伙制度[J].证券市场导报.2007, 8:60. 姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析[J].西部法学评论.2009,1：155.
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
的公司，和优秀的基金管理公司能够成为有限合伙制私募股权基金的合伙人。
避免了繁杂的审批程序。有限合伙型私募股权基金无需经过行政机关审批，也无需适用关于创业投资基金、产业投资基金的种种规范，只需按照《合伙企业法》规定，在工商部门完成登记即可。这在程序上，比创业投资基金的备案制和产业投资基金的审批制要简单得多，也就意味着效率更高。
有限合伙组织形式的确立，给予了我国私募股权基金从组织形式上向美国看齐的机会，是我国私募股权基金立法完善的重要标志，业界也用实际行动表达了对这一进步的肯定。《合伙企业法》正式生效后的当月，全国首家有限合伙制PE深圳南海成长股权投资基金就成立了；7月，上海第一家合伙制私募机构朱雀投资发展成立、温州东海创业投资合伙企业挂牌；9月，北方地区首家民营有限合伙制PE青岛葳尔创投成立。截至2008年6月，天津已成立的数量已超过100家。25
第二节 对私募股权基金行为的特别规范
2006年3月1日，国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局十大部委联合出台的《创业投资企业管理暂行办法》正式开始实施，弥补了我国私募股权基金没有单独立法的空白。之后2007年3月1日生效的《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司管理办法》以及2008年6月25日银监会下发的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，对信托型私募股权基金有了进一步详细的规范。
一、对公司型、有限合伙型私募股权基金的特别规范
之所以说《创业投资企业管理暂行办法》弥补了我国私募股权基金立法的空白，是因为其调整对象包括了公司型和有限合伙型的私募股权基金。该办法第二条第一款明确了调整对象，“本办法所称创业投资企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。”首先，我们可以确定“企业组织”即包括具有法人资格的公司也包括不具有法人资格的合伙企业；
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王瑞林.发展私募股权基金、培植济南优势产业[J].中共济南市委党校学报.2009,3:80.
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
其次，通过办法第二条第二款和第三款对“创业投资”“创业企业”进行的解释：“前款所称创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”，“前款所称创业企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业”，我们可以发现，办法所称的创业投资企业，指的就是对未上市的成长性企业进行股权投资，以通过股权转让获得资本增值收益的企业，其内涵可以包括私募股权基金。故此办法的调整对象“创业投资企业”就包括了公司型和有限合伙型的私募股权基金。而根据《创业投资企业管理暂行办法》，公司型和有限合伙型私募股权基金的登记备案、组织形式、存续期限、经营、监管、自律组织等都有了较为详细的规定。
创业投资企业的登记和备案方法。根据办法第三条和第七条，国家对创业投资企业实行核准制登记，自愿备案的管理原则。申请设立创业投资企业和创业投资管理顾问企业，直接到工商行政管理部门注册登记即可，无须经过其他行政审批。完成备案程序的创业投资企业，一方面会接受创业投资企业管理部门的监管，一方面又可以享受到政策扶持。而未完成备案程序的创业投资企业，虽然可以不受管理部门的监管，但也享受不到政策的扶持。可以说备案的结果是喜忧参半，需要投资企业自己权衡。
创业投资企业可以选择的组织形式。依据办法第六条，创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司和法律规定的其他企业组织形式设立。此条款中明文肯定了公司型的组织形式，同时也间接肯定了由《合伙企业法》规定的有限合伙制。
创业投资企业的经营范围。依据办法第十二条的正面列举，包括：创业投资业务；代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务；创业投资咨询业务；为创业企业提供创业管理服务业务；参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构。之后第十三条从反面进行了限制，“创业投资企业不得从事担保业务和房地产业务，但是购买自用房地产除外”。进而第十四条对创业投资企业的投资与资产比例、投资范围进行了细化，规定投资企业可以以全额资产
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
对外投资。其中，对企业的投资，仅限于未上市企业。但是所投资的未上市企业上市后，创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限。
有限的存续期限。办法第十九条规定创业投资企业可以事先确定有限的存续期限，但是最短不得短于7年。不短于7年的存续期限的规定，有利于保证创业投资的中长期投资性质，抑制短期投机行为。
监管办法。办法第二十六条、第二十七条规定了创业投资企业的监管办法，即企业定期提交财务报告、业绩报告和重大事件报告。重大事件包括：修改公司章程等重要法律文件；增减资本；分立与合并；高级管理人员或管理顾问机构变更；清算与结业。同时赋予监管部门主动检查的职能。
自律组织。办法第三十条规定了创业投资企业的自律组织为创业投资行业协会，其应当依据相关法律、法规及规章，对创业投资企业进行自律管理，并维护本行业的自身权益。自律组织对于一个行业的健康发展必不可少，尤其在我国信用体系不健全、基金经理人素质参差不齐的背景下，办法能对此作出规定无疑具有积极意义。
政策扶持。办法第二十二条、二十三条和二十四条构成了办法第四章：对创业投资企业的政策扶持。规定国家与地方政府可以设立创业投资引导基金；国家运用税收优惠政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资；国家有关部门应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制。这三条规定虽然无具体内容，但反应出了立法者对创业投资发展的迫切希望，也表达出了业界一致的心声：希望政府资金支持、设立税收优惠以及完善退出机制，这种立法的关注令人欣喜。
《创业投资企业管理暂行办法》实施以后，为促进创投企业规范健康发展发挥了积极作用。但随后市场上也出现了一些以“募集有限合伙基金”和“从事代理业务”等名义开展的非法集资活动，个别备案创业投资企业也陷入其中。故为了加强对备案创业投资企业的监管，严格规范其募资行为，国家发展改革委于2009年7月10日下发了《国家发展和改革委关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知》，在《创业投资企业管理暂行办法》的基础上，对创业投资企业资金募集和代理行为进行了更详细的规范，主要包括：有限合伙投资企业的投资者人数不得超过《合伙企业法》的规定，即
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
50人；多个投资者不得以某一个投资者的名义，以代持的方式持有创业投资企业股份或份额；由委托方对所代理资产行使所有权并承担相应责任；投资企业不得承诺固定收益；投资企业不得面向不特定对象，通过发布广告（包括在创业投资企业自己的网站，在社区张贴布告，在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书）和举办研讨会、讲座及其他变相公开方式进行推介。这是我国私募股权基金立法上第一次对募集方式做出规范，对于界定私募股权基金的性质具有举足轻重的意义。
二、对信托型私募股权基金的特别规范
由于《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》是对公司型、有限合伙型私募股权基金进行的规范，《信托法》也没有对信托型私募股权基金进行特别规定，故银监会在2007年3月颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司管理办法》，在2008年6月2又下发了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，对信托型私募股权基金进行具体规范。
《信托公司管理办法》第十六条规定，信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：……作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务；《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十六条同时规定，“信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金”，这就为信托型私募股权基金进行私人股权投资提供了明确的法律依据。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第二条对信托型私募股权基金做出了界定：“本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务”。
除了上述基础性的规范外，这些规章还在很多细节上有所建树： 明确了合格信托投资者的资格。这是我国私募股权基金立法中第一个合格投资者的标准。按照《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条的规定，合格投资者是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
无上限的合格机构投资者数量。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条规定，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制。机构投资者数量的放开将为信托公司募集投资资金奠定了康庄大道，有力推动个人股权投资信托的发展壮大。同时合格机构投资者雄厚的资本能力也可以充分保证市场的安全。
规定了基金管理人的准入资格。关于开展私人股权投资信托业务的信托公
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司应达到的标准，是我国私募股权基金立法中第一个基金管理人准入资格，根
据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第三条的规定，从事私人股权投资信托业务的信托公司，必须具有完善的治理结构、内部控制制度和风险管理制度；其固有资产状况和流动性良好；并且负责股权投资信托的人员达到5人以上，其中至少3名具备2年以上股权投资或相关业务经验。
引人了财务顾问的制度。《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，考虑到现实中信托公司在基金运作上的技术困难，允许信托公司聘请第三方提供投资顾问服务。同时，为了保障投资人的利益，在第二十一条要求信托公司应对投资顾问的管理团队基本情况和过往业绩等开展尽职调查，并在信托文件中载明；在第二十二条又规定了投资顾问的资质标准，并要求投资顾问持有不低于该信托计划10%的信托单位，将其利益与委托人利益绑定在一起。
明确了信托公司作为独立的基金管理人的地位。《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十一条规定，“信托公司应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预”。这就保证了信托公司可以依靠自身的专业优势，按照自己的意愿展开投资计划，不会出现投资者外行领导内行的尴尬。第二十一条规定，“信托公司应亲自处理信托事务，独立自主进行投资决策和风险控制”、“投资顾问不得代为实施投资决策”。这样就明确了信托公司作为唯一基金管理人的地位，明确了信托投资管理人的相关责任应由信托公司承担，不得推脱给投资顾问。
《创业投资企业管理暂行办法》第九条虽然也规定了创业投资企业应具备的条件，但该条件并不适用于所有创业投资企业，而只适用于想要获得备案的创业投资企业，算不上一个完整的整体性的准入资格。 21
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
第三节 对私募股权基金配套制度的规范
一、对特殊机构投资者准入制度的规范
涉及重大公共利益、受到严格监管的特殊机构投资者，如社保基金、证券公司、保险公司、政策性银行等等，手中掌握着巨额资本，也对私募股权基金有着浓厚兴趣，但在没有法律允许的情况下，只能临渊慕鱼。但近年来，在国际、国内私募股权基金良好业绩的推动下，在各部门的大力支持下，这些特殊的机构投资者也终于可以在保证安全的前提下参与其中。
社保基金。经国务院批准，2008年4月起，全国社保基金被允许投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，不过，要求总体投资比例不能超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。但即使是这样，社保基金仍然无疑是最为有力的机构投资者，其拥有着绝对巨大的资金规模。2010年全国社保基金总量约为人民币1万亿元，也就意味着有一千亿元的社保基金可投向私募股权基金。
成为试点的证券公司。2007年9月，证监会批复中信证券股份有限公司和中国国际金融有限公司两家公司开展直接投资业务试点，由此拉开了证券公司股权直投的序幕。试点制度开展至2009年4月30日，证监会出台了《证券公司直接投资业务试点指引》，规定证券公司开展直接投资业务试点必须获得证监会同意，取得允许试点开展直接投资业务的无异议函；如果开展直接投资业务试点，应当以设立子公司的形式进行直接投资；还规定了申请成为试点的资质条件和应履行的程序。试点制度一直延续至今，虽然条件苛刻，但也为证券公司开启了股权投资之门。
保险公司。2010年9月5日，中国保监会发布了《保险资金投资股权暂行办法》，其中第二条界定了股权投资中“股权”的范围，是指在境内依法设立和注册登记，且未在中国境内证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。然后第三条明确规定，“保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权。直接投资股权，是指保险公司（含保险集团（控股）公司，下同）以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
金融产品（以下简称投资基金）的行为”。至此，符合《保险资金投资股权暂行办法》规定的保险公司，都可以成为私募股权基金的机构投资者。
政策批准的政策性银行。我国一共共存在三家政策性银行：中国进出口银行、国家开发银行和中国农业发展银行。政策性银行进行股权投资并无法律上的障碍，但必须经过财政部的同意。目前，3家政策性银行中的2家已在财政部的同意后参与了私募股权投资。如国家开发银行对中瑞基金、中国东盟合作基金以及渤海产业投资基金的投资。
二、对税收优惠制度的规范
为落实创业投资企业所得税优惠政策，促进创业投资企业的发展，财政部、国家税务总局结合《创业投资企业管理暂行办法》，于2007年2月下发了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》。该通知第一条和第二条确定了创业投资企业税收方面的两大优惠政策：第一，符合条件的创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；第二，创业投资企业的应纳税所得额抵扣额，符合抵扣条件并在当年不足抵扣的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。举例说明，如果一家创业投资企业股权投资总额一亿，其中50%投资于了中小高新技术企业，即5000万，则其可抵扣的应纳税抵扣额就是5000万×70%＝3500万，如果该创业投资企业这一年收入高于3500万，则可以将3500万全部抵扣；如果这一年收入不足3500万，则可不用纳税，且富余的抵扣额还可以留在以后年份继续抵扣，可见优惠力度之大。 之后，根据实际情况的变化，2009年4月30日，国家税务总局下发了《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发[2009]87号），重申了上述优惠原则。
第四节 不同地区和试点对私募股权基金的规范
除了全国性的立法之外，私募股权基金发展较快地方的政府也出台了各自的规章，如：北京市《关于促进股权投资基金业发展的意见》、天津市《促进股权投资基金业发展办法的通知》、江苏省《关于加快创业投资发展的若干意
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第二章 我国现行法律对私募股权基金的规范
见》；同时，国家对试点地区（天津滨海新区、北京中关村科技园区、武汉东湖新技术产业开发区和长江三角洲地区）也进行了特别规范，，与全国性立法相比，这两类规章有着显著的先进性。
调整对象更明确。这些规章对于调整对象不再使用“创业投资企业”这种不准确的称谓，而是称为股权投资企业或股权投资基金，并且不再区分中资还是外资。如北京规定，“本意见适用于在本市注册的内资、外资股权投资基金和股权投资基金管理企业”；天津规定，“适用于在本市注册的内资、外资、中外合资股权投资基金和股权投资基金管理机构（包括产业投资基金管理机构，以下简称基金管理机构）”；《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》也在开篇写到，“规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域。”
概念界定清晰，内涵明确。如北京市明确规定，“‘股权投资基金’（以下简称‘股权基金’,又称PE）是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金。股权基金可以依法采取公司制、合伙制等企业组织形式。‘股权投资管理企业’（以下简称‘管理企业’）是指管理运作股权基金的企业。管理企业可以依法采取公司制、合伙制等企业组织形式。
规范更加详细。如《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》中关于股权投资企业募集方式的规范：关于私募，股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集，不得以公开或变相公开方式，直接或间接向不特定对象进行推介；股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报；所有投资者只能以合法的自有货币资金认缴出资；资本缴付可以采取承诺制，即投资者在股权投资企业资本募集阶段签署认缴承诺书，在股权投资企业投资运作实施阶段，根据股权投资企业的公司章程或者合伙协议的约定分期缴付出资。”
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第三章 我国私募股权基金发展面临的法律问题
第三章 我国私募股权基金发展面临的法律问题
虽然我国已构建出了私募股权基金可以生存的法律环境，对各种组织形式的私募股权基金也都有了一定的规范，但想要真正起到规范、促进私募股权基金发展的作用，还有很大差距。目前，我国私募股权基金发展面临的法律问题主要有：法律体系不健全、对合格投资者的规定过于粗糙、优先股制度缺失、有限合伙人责任不清、退出渠道不畅以及配套制度不完善。
第一节 现行私募股权基金法律体系存在缺陷
由上一章归纳可见，我国现行的私募股权基金法律体系包括了三个部分:一是《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》等由全国人民代表大会及其常委会制定的基本法律；二是国家发改委、国家税务总局、证监会、银监会、保监会等部门，或者联合或者单独制定的部门规章，如《创业投资企业管理暂行办法》、《国家发展和改革委关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等；三是由部分地方政府机构制定的关于私募股权基金的专门性文件或规定，如天津、上海、北京、浙江等地的地方规章。这样的法律体系存在以下不足：
第一，立法层级低。为了调整我国私募股权基金相关法律关系，国家发展改革委等十个部门联合制定了《创业投资企业管理暂行办法》，但此办法只是一个部门规章，层级过低。办法中一些有价值的规范，遭遇其他法律中的“其他法律另有规定除外时”，明显底气不足。
第二，对私募股权基金规范严重不足。《公司法》《信托法》《合伙企业法》只能为三种组织形式的私募股权基金构建存在的法律基础，并不能对其进行具体规范。而现行的其他规章，存在原则性强、操作性弱，以及适用范围狭窄的缺点。其大多只适用于创业投资企业，不能包括所有类型的私募股权基金，不能满足我国私募股权基金健康发展对法律规范的需要。
第三，体系混乱。现行私募股权基金的立法“政出多门”，有着其历史原因：2002年国务院决定研究创业投资行业的有关问题时，就是由十个部门组成
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的联席会议共同负责的。这本无可厚非，规范私募股权基金确实需要众多部门共同献策，但可惜的是这些部门在通过推出《创业投资企业管理暂行办法》之后，就再未进行过统一的合作，而是各行其道，这就造成了现在立法体系如此混乱的客观后果。我国不同组织形式的私募股权基金，有着各自不同的设立条件、备案制度、运作规范，再加上还要依据各个不同地区的不同地方规范，更让投资者无所适从。这不仅大大加大了投资者的投资难度，也加大了行政机关对私募股权基金的管理难度。
第二节 对合格投资者的规定过于粗糙
由于私募股权基金一般不涉及公共利益，故背负较轻的披露义务，而较松的监管又容易导致对投资者利益的损害，所以，法律要求其投资者必须是具有一定风险承担能力和投资经验的有较强能力的个体，一般普通投资者不被允许进入私募股权基金的投资市场。一旦超过人数限制的普通投资者进入了私募股权基金，它将被视为关乎公共利益，不再被认为是私募股权基金，从此接受严格的监管。明确合格投资者的资格，对保障一般投资者权利、界定私募股权基金意义重大。
我国目前的对公司型和有限合伙型私募股权基金的规范中缺少对合格投资者的明确规定，只在《创业投资企业管理暂行办法》第九条的规定:单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万元人民币，且所有投资者应当以货币形式出资。这样的规定显然过于粗糙，没有起到划分合格投资者和一般投资者的作用。如，无固定收入的某人借款100万元参加私募股权基金，他显然不具备足够的抵抗风险能力，以及在信息不对称的情况下自我保护的能力，但依据《办法》，他却可以成为合格投资者。这样粗糙的对合格投资者的界定标准，将直接催生大量怀有赌徒心态的一般投资者，使其陷入根本无力承担的风险之中。
第三节 优先股制度缺失
优先股是私募股权基金重要的投资工具之一。其是相对于普通股而言的，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股的股票。体现在：
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第一，优先股通常预先定明股息收益率。优先股股息固定，不随公司业绩好坏而波动，而且可以先于普通股股东领取股息。但优先股一般不参加公司的红利分配；第二，当公司因解散、破产等原因进行财产清算时，优先股股东对公司剩余财产有先于普通股股东的要求权；第三，优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，优先股股东无权过问公司的经营管理，但在涉及优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东可发表意见并享有相应的表决权。27优先股按照是否可以转化为普通股，划分为可转换优先股和不可转换优先股。私募股权基金一般都以可转换优先股作为投资工具，即允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数量的普通股。
通过可转换优先股投资，融资企业可以得到股权资本，投资方的利益又可以得到类似债权的保护。优先股通过其灵活的股性债性组合，使得投融资双发的利益得到优化。更重要的是，可转换优先股可大大降低企业和基金之间的信息不对称和不断讨价还价的交易成本，有效避免企业可能隐瞒盈利或财务上弄虚作假等短期投机行为，减少道德风险。基金可以在投资期间对企业的经营、财务状况进行跟踪和了解，为今后是否转股提供依据。企业经营不好时，基金可以通过企业回购和优先股清算来确保投资者获得一定的股息收益；企业经营出色时，优先股可以转换成普通股并上市来获得较好的投资回报。28
优先股在西方国家普遍存在，外资私募股权基金在投资时常采用可转换优先股这一工具进行投资，而我国却没有设立优先股制度，成为我国《公司法》的缺憾之一。虽然根据《公司法》第一百三十二条，“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行做出规定”，为优先股的设置留下了可能。之后《创业投资企业管理暂行办法》也确实在十五条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。但无奈其只是部门规章，达不到“国务院”这一立法层级的标准。优先股制度缺失的直接后果就是加剧了私募股权基金因信息不对称而承担的投资风险，影响私募股权基金投资的积极性，最终阻碍私募股权基金的发展壮大。
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李雨龙.私募融资经典案例法律评析[M].北京：法律出版社,2009：12.
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北京道可特律师事务所,道可特投资管理（北京）有限公司.中国PE的法律解读[M].北京：中信出版
社,2010:184.
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第四节 有限合伙人责任不清
我国有限合伙型私募股权基金目前面临的突出问题是《合伙企业法》对有限合伙人的责任承担规定不清。按照有限合伙的原理与国际通行立法，有限合伙人只以其出资额为限承担有限责任，不得执行合伙事务，如果其执行了合伙事务，则要因此承担无限连带责任。然而，我国合伙法却没有明确规定有限合伙人执行合伙事务的行为后果，仅在第六十八条规定“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”。未规定有限合伙人执行合伙事务的后果与责任，使得有限责任和无限责任的适用界限模糊。现实中有限合伙人常常操纵普通合伙人授予自己经营权，直接参与基金的管理。这不仅使有限合伙人滥用了有限责任，逃避了法律责任，而且违背了有限合伙制的制度精髓，使有限合伙的优势荡然无存。曾轰动一时的温州第一家民间私募股权基金一一东海创投投资有限合伙企业(下称“东海创投”)惨遭失败的事件就是一起典型案例。东海创投是一家按照国际模式设立的私募股权投资机构，采用了有限合伙企业的组织形式。由佑利集团、民扬集团、环宇集团等8家民营企业作为有限合伙人、一名自然人和北京杰思汉能资产管理有限公司担任普通合伙人。其问题出在决策机制上，东海创投设计了一个有别于国际惯例的“合伙人联席会”制度，推选出资额最大的佑利集团董事长胡旭苍为联席会主席，合伙人联席会议是最高权力机构，所有的投资决策都由联席会议决定。这种模式运行的不良效果很快便显现出来，东海创投创立开始就无法进行正常决策，运营陷入僵局，最终，在东海创投成立仅七个月后，有限合伙人与普通合伙人分道扬镳。
第五节 退出机制不完善
私募股权基金的退出，是指私募股权基金将其持有的被投资企业的股权进行转让，以收回投资并实现收益的行为。私募股权基金的退出是私募股权基金运作流程中的最后一环，该环节关系到投资的收回及利润的实现。一般而言，私募股权投资的退出有四种方式：首次公开上市(IPO) 、并购、回购以及清算。其中，首次公开上市是私募股权基金最理想的退出方式，私募股权基金通过二级市场转让其持有的股权，可以实现最充分的股份价值；并购退出虽然收益不
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及上市转让，但也称得上丰厚，而且其拥有高效简便的优势；回购退出，是企业表现欠佳时，私募股权基金收回投资的自保手段；清算退出，则是在投资失败之后，私募股权基金的一种非正常退出，是投资者最不愿见到的结果。可见，退出机制对私募股权基金的成败影响巨大，退出机制是否完善的问题，是关系到私募股权投资基金能否健康发展的重要问题。
一、上市退出的不足
首次公开上市是私募股权基金最向往的退出方式，它可以给投资者和被投资企业带来巨大的经济利益和社会效益。在私募股权投资的发展史中, IPO拥有令人骄傲的历史记录。在美国成功IPO的公司很多有私募股权投资的支持。如苹果公司、微软公司、雅虎公司、美国在线等。国内的例子有分众传媒、携程网、如家快捷等。其中高盛、维众和分众软银中国对分众传媒三轮共计5000万美元的融资在分众2005 年上市后获得6亿多美元的市值。企业管理层也很欢迎这种退出方式,因为它表明了金融市场对公司良好的经营业绩的认可,又维持了公司的独立性,同时还使公司获得了在证券市场上持续融资的渠道。29客观的说，我国目前证券市场体系已接近完整，各个证券市场的上市规则也接近完善，但对于私募股权基金的发展来说，还存在一点不足：上市条件中对于企业成立时间的规定过死。
《证券法》第五十条规定的股份有限公司申请股票上市应当符合的条件中包括：公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。“公司最近三年无重大违法行为”就意味着公司的成立期限最低为三年。同时，依据《证券法》，我国《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》也在第十条规定“发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司”。这个“3年”的标准对于要在主板市场上市的企业来说不算苛刻，但准用到创业板则有失妥当，因为创业板本来就是为成立时间不久的成长型企业融资而存在的。过长的成立期限的要求，会将本已符合上市条件的企业拒之门外，而导致其错失融资良机。同时也阻碍了私募股权基金的退出，导致私募股权基金停滞在某个企业，无法创造更大的价值。
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龚鹏程.论我国私募股权基金IPO退出的法律环境及渠道选择.西部法学评论.2008,6:22.
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二、并购退出的不足
并购退出，其中并购是兼并收购的合称，是指私募股权基金在被投资企业股权升值后，将所持股权出售给其他企业，由其他公司完成对被投资企业的兼并收购，以实现投资利润的退出方式。其实质是一次股权转让。并购退出的机制有两种：一种是通过私下寻找洽谈，将股权转让给受让者；一种是通过在产权交易市场挂牌，公开征集受让者。后一种机制近年来发展迅速，值得注意。
根据有关报道，广州私募股权交易所于2009年6月30日正式挂牌成立，成为了国内首家被核准以“私募”命名的股权交易机构，将作为高端金融资讯平台和交易平台，依法为非公众公司股权融资和股权流动提供专业服服务；天津股权交易所，作为非公开股权融资和交易的市场，截止2010年已为私募股权基金完成了11亿元的股权交易；据从上海联合产权交易所得到的最新消息，私募及创投等投资机构已成上海产权市场重要的参与主体，其参与收购项目的金额在2010年增长近1倍。
与寻求产权交易市场退出的热情不符的是我国相关立法的现状。我国至今还没有一部全国性的产权交易法律或行政法规，对产权交易所的性质以及设立条件、工作职责等缺乏国家统一的规范。中央级的文件大部分是用来规范国有产权交易的部门规章，产权交易市场的法律地位尚难确定。各有关省市相继出台了一些有关产权交易的法规、政策，明确了产权交易市场的范围、原则，以及市场的法律地位、设立条件等，但其效力层级较低，且不同地区间规定和规则存在冲突，为异地重组和跨地区并购带来了障碍，远远不能满足全国性资本退出的需要。
三、回购退出的不足
股份回购是指公司购回他人所持的本公司股份的法律行为。股份回购对私募股权基金有着重要意义，是企业发展欠佳、或出现道德风险时，私募股权基金退出被投资企业以保护自己利益的一种重要方式。但由于股份回购违反了公司法的资本维持原则，容易导致不公正交易，我国现行法律原则上不允许公司回购股份。对于有限责任公司，《公司法》只在第七十五条对收购持反对票的股东的股权作了规定，没有规定其他收购事由；对于股份有限公司，只在第一百
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四十三条规定了四种可以回购的情况：减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；以及股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。虽然新公司法和以前的公司法相比，扩大了股份回购的范围，但是适用范围仍然有限。这尽管有利于资本维持原则的贯彻，但对私募股权投资基金的顺利退出却是一种阻碍。另需注意的是，虽然《创业投资企业管理暂行办法》第二十四条规定，“创业企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出”，但同样存在位阶低、与《公司法》相冲突的问题。
第六节 配套制度不完善
一、税收制度适用过窄
世界各国的风险投资发展表明， 税收对风险投资的影响是非常显著的。1969年，美国将资本收益税税率从29%增加到49%，结果新增风险投资额急剧下降，而1981 年将个人资本收益税从28%降至20%后，风险投资迅速发展起来。新加坡政府规定，风险投资公司在最初的5-10年完全免税，而且凡是向得到政府批准的风险项目投资的本国公司，如果投资项目亏损，可以从本公司收入中免缴相当于投资金额50%的所得税。30
我国也采取了税收优惠来鼓励创业投资。根据财政部和国家税务总局发布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，第一，符合条件的创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；第二，创业投资企业的应纳税所得额抵扣额，符合抵扣条件并在当年不足抵扣的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。这样的政策虽然令人欣喜，但背后隐藏着一个极大的不足，就是适用不公，其只适用于按照《创业投资企业管理暂行办法》规定完成备案程序的创业投资企业，而能够完成备案的只有公司型的创业企业。也就是说，没有备案的公司型创业投资企业、有限合伙型创业投资企业、信托型创业投资都享受不到税收优惠，以致出现了有时有限合伙型创业投
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陈家洪.江西科技型中小企业发展中的风险投资与私募股权投资支持研究[J].求实.2009,3:62.
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资企业的税负，甚至超过了公司型投资企业的怪相。
二、缺少商业银行准入制度
如上章所述，社保基金、证券公司都已得到了私募股权投资市场的准入许可，有各自的准入制度，唯有商业银行还未得到解禁。根据我国现行《中华人民共和国商业银行法》第四十三条，“商业银行在中国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，也就是说，商业银行只可以投资于银行金融机构，不可以投资于私募股权基金。然而目前的现实情况却是，商业银行早已开始了私募股权投资，只不过为了规避法律限制，而采取了“曲线直投”和“间接参与”两种规避法律的方式。曲线直投，指的是商业银行在境外设立下属直接投资机构，再由该下属机构在国内设立分支机构，投资于国内非上市公司股权，这类方式主要为一批国有大型商业银行所采用。而股份制商业银行多以间接方式，即搭建综合金融服务平台方式抢滩PE市场，为有需求的私募股权投资机构、基金及企业提供与PE相关的“一条龙”金融专业服务，拓展中间业务。这种规避法律的参与方式，一方面加大了投资成本、降低了投资效率，一方面又增加了更多的经营风险和法律风险，也会影响市场的正常秩序。
三、征信制度不完善
目前，我国的征信制度与国外还有很大差距，社会征信制度尚未形成。而私募股权基金又恰恰是以“委托代理关系”为核心的，投资者与被投资企业之间、投资者与基金管理者之间信息严重不对称，私募股权基金运行机制多是建立在个人自我约束的基础之上，因此私募股权基金的健康发展很大程度上要依靠完善的征信制度。只有通过完善的征信制度，委托人才能准确的判断代理人的道德水准，选择可信任的代理人。
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第四章 我国私募股权基金法律问题的解决途径
第四章 我国私募股权基金法律问题的解决途径
我国私募股权基金发展面临的法律问题主要有：法律体系不健全、对合格投资者的规定过于粗糙、优先股制度缺失、有限合伙人责任不清、退出渠道不畅以及配套制度不完善，相对应必须从六个方面予以完善：通过单行立法健全私募股权基金的法律体系；详细界定私募股权基金的合格投资者；设立优先股制度以完善私募股权基金的投资工具；明确有限合伙型私募股权基金中投资者的责任；完善私募股权基金的退出机制以及完善私募股权基金相关配套制度。
第一节 对私募股权基金进行单行立法
在狭义法律层级上，即由全国人大或人大常委会为私募股权基金进行立法，第一可以解决立法层级低的问题。使私募股权基金的特殊规范有资格成为其他基础性法律的有益补充；第二，可以解决对私募股权基金规范不足的问题。新的单行立法在适用上，应该以全国范围的私募股权基金为调整对象，不论其属于何种组织形式，不论其属于创业投资还是其他投资类型，也不论其是外资还是中资，皆纳入其下，因为它们本就是同一种法律关系；在内容上，应对私募股权基金的法律界定、设立标准、组织形式、运作流程、投资者权益保护、相关法律责任等做出明确规定，使使私募股权基金真正有法可依；第三，也可以解决现行体系混乱的问题。居于高位阶的、法律层级上的立法，将像一只手，自上而下提起现行的分散混杂的体系，形成以法律为干，以规章为支的有序体系。
在狭义法律层级上为私募股权基金立法，体例有两种选择，一是将其归入上位法，也就是在投资基金法中增加专门的章节，进行规范；二是专门制定单行法。而我国有这样一个既成事实：1999年到2002年，我国的基金立法小组曾经起草《投资基金法》，但是由于当时的客观条件限制和监管部门的争议，立法小组最后删除了私募股权的章节，而最终出台的是《证券投资基金法》。基于这样的既成事实，如果重新制定《投资基金法》，再将证券投资基金法和股权投资基金法的内容归入其中，无疑是重复做功，成本偏大，故制定单行法才
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第四章 我国私募股权基金法律问题的解决途径
是上策。另需注意的是，此单行法应是《股权投资基金法》，与《证券投资基金法》相对，而不是《私募股权基金法》。《私募股权基金法》在募集方式上排除了公募股权基金，会造成逻辑漏洞和立法缺陷。31
第二节 对合格投资者资格进行详细界定
合格投资者必须具备的能力，就是承担风险的能力，一是承担投资失败的风险，二是承担因信息不对称而产生的风险。在法律上如何判断投资者是否具有这种风险承担的能力，美国法以及我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》对合格投资者的规定都有很好的借鉴意义。
美国《1933年证券法D条列》对私募基金的合格投资者的范围进行了规定。其中将合格投资者分为八类: (l)机构投资人；(2)私人企业发展公司；(3) 根据所得税法享受免税待遇的机构，其总资产价值必须超过500万美元；(4)发行人的内部人，包括董事或经理人及无限责任合伙人；(5)拥有净资产超过100万美元的自然人；(6)个人最近2年年所得平均超过20万美元或与配偶最近2年合并所得平均超过30万美元，且当年度所得可合理预期达相同金额者；(7)总资产超过500万美元的信托财产；(8)任何全部由合格投资人作为权益所有人组成的实体。32
《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其第六条规定:“合格投资者是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人:(一)投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；(三)个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。”
比较我国和美国的合格投资者规定，可以发现，两者对合格投资者的界定标准主要是通过资产数额来衡量的，但存在以下异同：
（一）虽然两者都量化了投资者应具备的资本能力，但美国量化的是个人
此观点也与我国政府立法意向同一。我国目前正在起草的《股权投资基金管理办法》，正是以“股权投资基金”为对象。 32
范登虎.论我国私募股权基金的准入监管[D].广州:暨南大学,2010:17. 34
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第四章 我国私募股权基金法律问题的解决途径
所拥有的资产数额，而我国信托计划管理办法量化的是投资数额。只量化投资数额，就会产生上文例子体现的不足，不管投资者本身情况如何，不管资金从何而来，只要凑够了投资额，就可以成为合格投资者，这显然是不合理的。故界定合格投资者时，应该对其自身资产进行量化。
（二）两者都把投资者的收入情况列为界定标准之一。投资者的收入能力是其资产存续增长的基础，将其作为衡量投资者资格的标准无疑是可靠的，在对私募股权基金的合格投资者进行界定时，也应坚持此标准。
（三）虽然两者都对自然人以外的投资主体进行了界定，但美国的更为细致，将自然人以外的投资主体按照性质给出了不同标准：机构投资者不限、个人企业发展公司不限、免税机构500万美元、信托财产为500万美元等。这种分类予以界定的方式更为科学，也更具操作性。
第三节 设立优先股制度
虽然我国现在尚无优先股制度，但根据《公司法》第一百三十二条规定，“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行做出规定”，为优先股的设立留下了可能。所以，只要我国在行政法规层级以上的私募股权基金立法中对优先股制度予以规定，就可以确立优先股制度，为私募股权基金补全这一重要投资工具。完整的优先股制度设计应包括：
优先股的界定。优先股并非一个严格的法律术语，而只是对一类有优先权利的股份的统称，所以有必要对优先股概念的内涵和外延进行界定。例如，“股份有限公司在其成立时或存续期间，可以创设在公司盈余分配和剩余财产分配中比其他类别股份享有优先权的优先股。公司章程得排除该优先股的表决权。无表决权优先股股东享有除表决权以外的其他一切股东权利。”33
优先股的类型。应要求公司章程就优先股股利是否可累积，是否可转换为普通股以及转换条件，是否可回赎以及该回赎为强制性的或是自愿的，有无表决权以及行使表决权的限制做出明确规定。
优先股股息的特别规定。股息优先分配权是优先股股东最重要的财产权利，是私募股权基金保障自身权益的基础保障。应明确规定，在公司分配优先股股
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袁媛.优先股制度研究[D].上海:复旦大学,2008:38.
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第四章 我国私募股权基金法律问题的解决途径
息并全部支付累积股息之前，公司不得对普通股分配股息。
优先股表决权的特别规定。优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，但在涉及优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东可发表意见并享有相应的表决权。
优先股清算的特别规定。公司清算时，优先股股东对累积未支付股利应具有优先权，公司必须在返还清算前累积未支付的股利后方可在普通股股东间分配公司剩余财产。
第四节 明确有限合伙人的责任承担
由于有限合伙人执行合伙事务的责任后果不清，有限合伙型私募股权基金因有限合伙人，即投资者插手合伙事务管理、滥用有限责任而难以为继的事例已不断出现。故应该尽快在《合伙企业法》中明确规定，如果有限合伙人执行合伙事务，对外代表有限合伙企业，则应承担无限责任。这样可以避免有限合伙人滥用有限责任，同时也有利于私募股权基金中普通合伙人和有限合伙人各安其位，各司其职。
除了这一原则性规定外，应同时进一步完善有限合伙人承担无限责任的特别规定，即《合伙企业法》第七十六条的规定，“第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易，给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的，该有限合伙人应当承担赔偿责任。”该条中关于“有理由相信”和“未经授权”的规定有待进一步明确：其一，应列举“有理由相信”的客观标准，如有限合伙人对外代表合伙企业与第三人签订合同、有限合伙人的名片上明确注明其为合伙企业负责人、合伙企业以有限合伙人的姓名作为商号、有限合伙人明知被他人声称是合伙企业的普通合伙人，而不予以否认等等；其二，应详细规定“授权”的构成要件：有权授权的主体，授权的范围、授权的公示方式等。这样就可以在适用中避免争议，明晰有限合伙人的责任承担，防止有限合伙人插手合伙事务，保持有限合伙型私募股权基金的制度优势。
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第四章 我国私募股权基金法律问题的解决途径
第五节 完善退出机制
一、上市退出的完善
目前，私募股权基金上市退出的突出障碍在于对企业成立年限的限制，即企业必须成立满三年方可上市。为上市企业设立成立期限，有助于降低投资者风险，保证证券市场稳定，但也应根据不同证券市场的特征作出区别对待，否则，区分主板与创业板将失去意义。将主板的标准应用于创业板，无疑会抑制中小企业的成长和私募股权基金的发展。世界各国创业板市场对公司成立时间要求都比较短，以有利于企业融资成长，客观上也有利于私募股权基金的退出。如纳斯达克市场，对于上市公司采取三种准则，除准则二规定两年外，另外两种准则对于企业成立时间没有规定。我国也应借鉴国际经验，修改证券法，对创业板上市条件做出例外规定，允许资质高、发展快的中小企业突破成立期限的限制，按照自身发展需求及时上市融资，私募股权基金也就可以顺利退出，进而展开下一轮投资。
二、并购退出的完善
如上文所述，产权市场是私募股权基金退出的重要渠道，私募股权基金与产权市场已经开始相互配合、共同发展，但我国产权交易立法却远落后于目前实践的发展。私募股权基金的发展，离不开完善的产权交易市场。因此，我国应尽快制订一部适应市场经济发展需要的产权交易市场规范，对产权交易市场进行具体全面的规范，保障企业购并有序、合法、公正地进行，保障私募股权基金能够通过产权交易市场顺利退出。此规范应包括以下内容：第一，产权交易市场理想的运作模式应为会员制事业法人。开辟固定交易场所，采用大屏幕电子公告牌系统进行挂牌推介，利用网络等信息渠道，为跨行业、跨地区的产权供求双方提供交易信息并进行撮合，同时提供产权交易过程中的资产评估、洽谈磋商、风险规避、咨询代理等方便条件和专业服务；第二，完善各类独立中介机构建设，法律法规尤其需要对中介机构的以下活动进行规制：鉴别创业企业的技术先进性的标准认证活动；对创业企业科技成果或无形资产进行估值的活动；评价项目的产业化进度、盈利水平、生命周期、改进方向等状况的市
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第四章 我国私募股权基金法律问题的解决途径
场潜力调查活动；对风险企业申请上市前后提供决策的咨询活动；法律与会计审计服务活动等；第三，保障市场信息传递的公开、准确与迅速，并建立建全相关法律监管体系，使私募股权投资资本得以健康、有章可循地退出。要求企业对其出具的《企业科技状况报告书》中关于科技含量，领先程度，行业科技发展趋势等内容，还有其它重大交易信息的真实性全面承担责任。要求资产评估机构等中介机构采取审慎态度确保其评估结果的权威性，可靠性。交易过程中，发现企业或咨询评估机构有违法作弊行为，中止交易并予以揭露惩处。34
三、回购退出的完善
通过企业回购完成私募股权基金的退出，可以有效保障投资者的利益、促进私募股权基金的发展，同时也不会对资本维持原则构成根本性的破坏。故公司法应当适度放宽公司股份回购的条件，对私募股权基金的股份回购退出做出例外规定。同时，再在单行法中完善股份回购的具体内容或实施细则，如限定股份回购的资金来源、规范股份回购的披露信息、明确回购中的禁止性行为、明确违法回购的法律后果等，以满足私募股权基金通过创业企业股份回购实现退出的目的。
第六节 完善配套制度
一、建立全面适用的税收优惠制度
不论私募股权基金的组织形式为何种形式，都对中小型企业、对高新技术产业的发展起着至关重要的推动促进作用，应当一视同仁的将税收优惠赋予每一个创业投资的投资者，这样才能让私募股权基金不因差别待遇而自然、健康的成长发展，让私募股权基金在谋求自身利益的同时，更积极地追求社会价值。所以必须解决我国目前税收优惠适用过窄的问题，拓宽适用范围、建立全面适用的税收优惠制度。在新的制度下，不论是公司型、信托型、还是有限合伙型私募股权基金，只要基金的投资类型为创业投资，投资对象为高新中小型企业，并能够提供充分的证明，都可以享受现行的70%的应纳税额抵扣。
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印露.私募股权投资基金退出的法律制度研究[D].上海:复旦大学,2009:56.
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第四章 我国私募股权基金法律问题的解决途径
二、增加商业银行的准入制度
一方面，我国商业银行已进入私募股权投资市场，这一趋势不可避免。缺少商业银行的准入制度，只能导致商业银行对私募股权基金的投资行为畸形发展。另一方面，国际上的实践已经证明，商业银行应当被认定为合格投资者，商业银行这一机构投资者可以强有力的推动私募股权基金发展。据统计，在欧洲私募股权投资中，商业银行作为机构投资者所投资金额占总投资金额的比例达到了14%，全球平均水平也达到10%左右。既然商业银行的参与对私募股权基金的发展具有积极重要的作用，客观上不可避免，国际实践也证明商业银行参与私募股权基金具有安全性和可行性，我国应进一步扩大机构投资者范围，尽快增加商业银行的准入制度。具体设计可以参照证券公司的准入制度，先由实力雄厚的国有商业银行开展试点，总结经验；再扩展至符合条件的、范围更广的其他商业银行；最后形成科学的准入制度，只要达到安全标准、拥有足够资金实力的商业银行都可以依法成为私募股权基金的机构投资者。
三、通过自律组织建立私募股权基金征信制度
为了保护投资者的权利，帮助投资者选择诚实守信的代理者，必须建立完善的征信制度。而想要建立整个社会层面上的征信制度，恐怕已来不及追赶私募股权基金发展的脚步。但通过健全自律组织，在私募股权基金行业内部建立起行业征信系统还可以期待。自律组织通过调查，给予信誉良好的代理人荣誉奖励，并作为其信用等级评定的参考依据，以促进职业基金管理人的培养。同时，对信誉差的代理人以严厉处罚，将信誉极其恶劣的基金管理人逐出基金管理市场。这样就可以在市场中形成良好的信用环境，避免私募股权基金的管理人在趋利性动机的驱使下，利用法律和监管协议的漏洞，进行关联交易、内幕操纵等非法行为，减少投资者的投资风险，促进私募股权基金良性发展。
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结论
结论
以《公司法》、《合伙企业法》的修改、《创业投资企业管理暂行办法》的出台为契机，以创业投资为先锋，我国私募股权基金迈出了前进的步伐。时至今日，在一系列部门规章的支持下，私募股权基金已经成为我国经济发展的强大动力。虽然现行私募股权基金立法还存在着体系混乱、合格投资者界定不清、投资工具不全、投资者责任不清、退出机制欠佳以及配套制度不完善的缺陷，但通过最新的地方立法和国家试点地区的规范，我们已经感受到、可以预见到，私募股权基金法律制度将得到进一步的完善，私募股权基金将在我国渐行渐佳。
通篇重温，时心怀不甘。其一，知识储备不够。许多概念把握不准、法条也有很多生疏之处，尤其是写到退出机制方面的问题时，常常力不从心，因为其不仅涉及股权问题，还涉及到证券发行、转让中的方方面面；其二，研究资金不足。清科集团作为目前我国最为专业的私募股权基金研究机构之一，拥有诸多宝贵的数据资源，但其每年的中国私募股权基金报告售价要达到6000元之多；其三，阅历不够。法学是实践的科学，最终要解决实际的问题，而自己却还未真正进行过私募股权基金的实践，只能观望，未尝切身体会。
虽时有不甘，但不甘之中也徜徉着甜蜜，自信于这篇包含心血的论文绝非百无一用，在此下几点有所创新：
一、参考资料。本文的参考资料大多集中在09,10年，包括专著、期刊、网文，这些最新的研究成果，一方面继承了传统理论的精华，一方面又反应出了新的发展趋势；
二、收录法规。本文收录进行研究的法规，包括了目前我国关于私募股权基金最新的一部规章，2011年1月31日发布的《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》；
三、概念辨析。本文对私募股权基金的中英文相关概念进行了系统的辨析。包括私募基金、私募、PE、私人股权投资、创业投资、产业投资基金、共同基金、对冲基金、阳光私募基金。基本涵括了经常听闻的相近名词；
四、私人股权投资分类图。图1.1私人股权投资的分类图，不仅按照两种分类依据对私人股权投资进行了分类，还利用欧拉圆表现出了这两类概念的交
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结论
叉关系；
五、法律制度现状分析。根据我国现行立法情况，本文首先分为全国性法规和地方适用的法规，接着将全国性法规按照位阶及对私募股权基金起到的规范作用，分为了：基础性的法律、具体的规章和补充性的配套法规，使分析更有序明了；
六、特殊机构投资者的准入分析。由于对于这些机构投资者的准入限制很多是在最近才确定解除的，如保监会制定的《保险资金投资股权暂行办法》，是2010年9月5日刚刚发布的，现在已发表和出版的文献中极少有更新，本文予以了注意；
七、立法体例的选择。本文详述了选择单行立法的原因，以及该单行立法应为《股权投资基金法》的原因；
八、并购退出及对产权市场的关注。长久以来，人们大多把目光集中在上市退出方式上，而对并购这一退出方式有所忽视。本文结合我国产权交易市场的新变化，对相关问题提出了对策。
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附录
附录
附录A 我国私募股权基金立法沿革
萌芽期，1985年至1994年。此时期我国没有对私募股权基金的明确法律规范，雏形概念散见于政策中。早在1985年，中共中央就在《关于科学技术体制改革的决定》中提出了“创业投资”的想法，之后又相继出台了若干政策，并成立了一些政府出资的投资公司。但由于政策过于模糊、笼统，也没有相关具体制度配合，我国私募股权基金的发展一直停滞于萌芽之中。
外资主导发展期，1995年至2005年。此时期我国先后出台了一系列法律法规，引导规范创业投资型为主的私募股权基金。包括：1995年的《设立境外中国产业投资基金管理办法》，明确鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资；1996年通过的《促进科技成果转化法》第二十四条规定：国家鼓励设立科技成果转化基金或者风险基金，其资金来源由国家、地方、企业、事业单位以及其他组织或者个人提供，用于支持高投入、高风险、高产出的科技成果的转化，加速重大科技成果的产业化。这是首次在我国法律中出现有关私募股权基金的规定；2003年，原对外贸易经济合作部、科技部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局颁布了《外商投资创业投资企业管理规定》；200年，国资委等机关颁布了《外国投资者并购境内企业暂行办法》。可以明显看出，这一阶段立法以规范外资创业投资为主，这是由于此阶段我国本土私募股权基金基本无所作为，而外资私募股权基金则占据着股权投资领域的绝对主导地位，创造了小天鹅、新浪、蒙牛、携程、南孚电池等一个又一个财富神话。
全面发展期。2006年至今。经过十数年的积累摸索，经过对外资私募股权基金的研究和学习，中国的私募股权基金及相关立法终于开始全面发展。2006年1月1日，可以包容私募股权基金组织形式的新修订的《公司法》开始实施； 2006年3月1日，第一个针对创业投资的《创业投资企业管理暂行办法》开始实施；2007年7月1日，确立了有限合伙制的《合伙企业法》正式实施；同年，银监会颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司管理办法》，信托型私募股权基金的规范出台。这些立法为发展股权基金扫清了诸多法律障
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附录
碍，提供了可以生存的基本法律环境，我国本土私募股权基金也随之开始高速发展。
附录B 网络文献与统计数据来源网站
百度百科 http://baike.baidu.com/
渤海产业投资基金管理有限公司 http://www.bohaicapital.com/Job.asp 清科集团 http://www.zero2ipogroup.com/ 投资界 http://www.pedaily.cn/
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致谢
致谢
行文至此，毕业已近在眼前，环顾四周人物，难免心中感伤。在此谨怀一颗诚挚的感恩之心，表达一份谢意。
首先，要衷心感谢我的导师，姜平老师。谢谢您三年来在知识上无私的赠与和生活中无微的关怀，以及论文写作期间给予我的悉心指导和无数宝贵意见。您严谨的治学态度，认真的学术追求，和无私的教育者精神都深深铭刻进我心里。我以我是您的弟子而自豪。
同时，也衷心感谢民商专业的高崇慧老师、冯忠明老师以及法学院的所有老师，感谢老师们给予了我们如此美好的校园生活，如此丰富的学术教导，成为我一生的财富。
接着，衷心感谢寝室的兄弟们，感谢你们的宽容和帮助，感谢你们三年来的朝夕相处、寒暑共度。
最后，衷心感谢我的家人和远方的友人，你们是我力量的源泉。
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作者在读期间完成的研究成果
作者在读期间完成的研究成果
王慎谦.试论同居权的法律救济[J].法制与社会.2009,6:80-82.
王慎谦.破解家族企业的困境——以职业经理人的法律责任为视角[J].中国商界.2010,4:268-271.
王慎谦,姜平.协议扩张国际商事仲裁的司法审查范围——从价值冲突到意思自治[J].决策与信息.2011,3:26-29.
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我国私募股权基金相关法律问题研究
作者：
学位授予单位：
王慎谦
云南财经大学
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_D155590.aspx
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