上证所拟推权证助力股权分置改革

作为配合上市公司股权分置改革的一项重大举措，上海证券交易所正在酝酿推出权证业务。１３日，上证所就《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿）公开向社会征求修改意见。

根据《暂行办法》，申请在上证所上市的权证，其标的证券为股票的，标的股票应符合以下条件：最近２０个交易日流通股份市值不低于１０亿元；最近６０个交易日股票交易累计换手率在２５％以上；流通股股本不低于２亿股；上证所规定的其他条件。

《暂行办法》规定了申请在上证所上市的权证应符合的条件，包括约定权证类别、存续期间、行权价格、行权日期、行权结算方式、行权比例等要素；申请上市的权证不低于５０００万份；自上市之日起存续时间为３个月以上１８个月以下；发行人提供了符合规定的履约担保等。此外，《暂行办法》还对权证的履约担保、交易及终止上市交易、信息披露、行权、交易佣金和费用等作出了规定。

评论：为配合股权分置试点，上证所发布了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（下称“暂行办法”）征求意见稿，这是推出权证产品的基础性工作。

总体来看，“暂行办法”对权证业务的规范，不仅仅是为解决股权分置提供金融工具，同时也考虑到了市场的后续发展。比如，从“暂行办法”第二条对权证发行人的界定来看，它包括“标的证券发行人”以及“以外的第三人”。按照发行人的不同，权证可以分为两类：由上市公司发行的以融资为目的、行权后增加流通股本的公司权证（Company Warrants）；以及由金融中介机构发行的以理财为目的、行权后并不增加流通股本的衍生权证（Derivative Warrants）。应用在股权分置试点中的权证，可以归为公司权证一类。因此“暂行办法”规范的不仅是公司权证，也包括国际市场上的主流品种－衍生权证。

从为解决股权分置提供金融工具方面来看，按照“暂行办法”，并不是所有的上市公司都可以采取权证的方案。处于对权证的高杠杆特性以及发行人避险等方面的考虑，在标的股票的选择上，需对流动性、市值及股本规模等作出相应。对此“暂行办法”第九条有所规定：最近２０个交易日流通股份市值不低于１０亿元；最近６０个交易日股票交易累计换手率在２５％以上；流通股股本不低于２亿股等。

市场对利用权证解决股权分置问题抱着较大的期望。的确，权证由于其独特的合约安排及价值构成，可以为流通及非流通股股东提供一个讨价还价的渠道。权证的价值可以分为两部分,一是内在价值，即标的股票价格与行权价格

之间的差价；二是时间价值，代表的是投资者对未来股票价格高于行权价格的期望。权证存续的时间越长,股价波动的可能性越大,权证的时间价值就越高。利用权证解决股权分置问题，流通股东获得的权证价值即包含权证的内在价值和时间价值之和，而非流通股东对时间价值是不敏感的。因此，对于流通股东而言,其获得的价值可能要大于非流通股东获得的对价。这有利于促使两类股东之间达成一致。

但是，对于怎样利用权证来解决这一证券市场的大问题，需要市场冷静的思考一个稳妥的策略。首先，作为一个衍生产品，权证有着不同于股票的定价模式，绝大多数投资者对这一产品并不了解；其次，股权分置的问题中，掺杂着太多错综复杂的利益。把这些因素导入一个投资者并不熟悉的市场中，其结果可能是，非但不能实现市场对权证的期望，还可能扰乱权证的理性定价，误导投资者对权证市场的认识，这对市场来说是致命的。先发展一个纯粹的权证市场，让投资者熟悉、了解权证，做好投资者教育的基础上再考虑解决股权分置，可能是一个值得考虑的策略选择。

.短期内将起到稳定市场股价，增加投资者信心的作用。

目前深沪两市已有209家上市公司股票价格跌破净值，通过回购部分价格被低估的股份，可以阻止股价超跌，提升公司形象，并且起到活跃市场交易的效果；另一方面，回购可以改善公司财务指标，提高每股收益，在股价低于每股净资产时，可提高单位净资产值。在过度投机的市场氛围内，回购可以抑制股票非理性下跌，促使股价向内在价值回归，同时起到稳定市场的作用。 2.为上市公司资金入市开启了新的合法渠道。

《管理办法》推出以前，上市公司资金没有用于购买自己公司流通股票的先例，即使是回购，从前也是用于回购国家股，没有涉及到流通股的层面。目前，上市公司不仅被允许利用自有资金回购流通股，为上市公司资金进入市场开启新的合法渠道，而且《管理办法》为其他途径的回购资金来源留下了一定的空间。《管理办法》第十三条规定：回购股份预案应当包括搣拟用于回购的资金总额及资金来源攠等内容。这表明,包括借贷在内的资金,也可以用来回购股份。它改变了以往申能股份、云天化等均以自有资金回购股份的做法。虽然有回购意愿的上市公司多数是具有充沛货币资金的，但《管理办法》为其他途径的资金来源留下了一定的想象空间。

3． 有助于丰富股权分置改革试点方案的内容，但也可能增加股权分置改革的复杂性。

在股权分置改革的过程中，需要给予流通股东补偿，适当减少社会公众股的数量某种程度上可能降低获得上市流通权利需要支付的对价。当流通股东和非流通股东因为对价高低而讨价还价不能达成一致导致股价出现偏离价值区域，非流通股东既可以通过提议回购股份稳定股价，还可以通过回购股份改变股权结构，提升上市公司财务指标，促进谈判成功。另一方面，股权分置改革可能会增加市场容

量从而打压股价。而一旦上市公司可以回购流通股，则在一定程度上对冲市场扩容预期产生的影响，进而稳定上市公司流通股总量。上市公司回购流通股完全可以融入一些上市公司股权分置改革方案的\"组合拳\"中。特别是对于一些流通股本比例较高的上市公司而言，先期回购部分流通股，进而再讨论股权分置改革。这样上市公司流通股总量将保持稳定，投资者对于股市扩容压力的预期也将相应降低。因此，允许上市公司回购公众股既有助于丰富股权分置改革试点方案的内容，但也可能增加股权分置改革的复杂性。