2019年短保面包行业桃李面包分析报告

2019年短保面包行业桃李面包分析报告

2019年9月

目 录

一、细分龙头，稳步扩张 ................................................................... 5

1、面包主业带动毛利率持续提升 ........................................................................ 5 2、过去7年稳步增长的源泉：区域市场扩张 .................................................... 6

（1）稳步成长的国产短保面包龙头 ................................................................................. 6 （2）区域市场扩张持续贡献收入，产能投资同步进行 ................................................. 6 （3）面包业务盈利能力稳定 ............................................................................................. 7

二、整体上市三步走，股权结构清晰、集中 ..................................... 8

1、三波资产整合、增资扩股完成整体上市准备 ................................................ 8 2、股权结构集中、流通盘不大，员工长期激励落地 ........................................ 9

三、面包市场增量空间大，龙头集中度低 ....................................... 11

1、面包市场规模近400亿 .................................................................................. 11

（1）面包行业市场规模增速快，量价齐升 ................................................................... 11 （2）消费场景渗透与消费群体扩张，面包消费额增量空间大 ................................... 13

2、龙头集中度水平较低 ...................................................................................... 14

四、立足东北，展望全国 ................................................................. 15

1、基地市场：市场深耕，全国化布局的样板 .................................................. 16

（1）大基地市场东北：最先开辟的根据地和大后方 ................................................... 16 （2）盈利能力较高，证实短保行业潜力 ....................................................................... 17

2、成长市场：初具规模，后续可期 .................................................................. 18

（1）华北： 规模最大的成长型市场 ............................................................................. 18 （2）华东：成长最快的成长型区域市场 ....................................................................... 21 （3）西南：盈利能力居于全国首位 ............................................................................... 23 （4）西北：已具备相当的规模基础 ............................................................................... 25

3、机会市场：有待培育，潜力较大 .................................................................. 27

（1）华南：消费者培育初期，具备增长潜力 ............................................................... 27 （2）华中：全国化的最后一大步，主要产能仍在布局 ............................................... 29

五、十年磨一剑，盈利仍有提升空间 .............................................. 31

1、中央工厂+短保精益经营模式提升盈利空间 ................................................ 31 2、十年磨一剑，合作大于竞争 .......................................................................... 33 3、当下投入，未来丰收 ...................................................................................... 34

六、盈利预测 .................................................................................... 35 七、主要风险 .................................................................................... 35

1、资源投入较分散风险 ...................................................................................... 35 2、短期竞争加剧风险 .......................................................................................... 35

行业空间大但集中度低，公司扩张模式成熟、壁垒高，有望稳步扩张成长为行业绝对龙头。达利进入短保市场合作大于竞争，看好公司长期成长及盈利能力提升空间。

细分龙头稳步扩张，长期激励落地。面包主业盈利稳定，凭借高性价比和宜人口感保持稳定的区域拓张。扩张模式成熟，先培育市场再配套设厂，2011年以来先后在华东、华南、华北等成长较快的市场持续投入，中央工厂+批发的模式持续验证。公司虽是家族控股，但已形成稳定持续的员工持股计划，解决了多年以来的长期激励问题。

立足东北，展望全国。东北市场是公司经营最早、市场培育最成熟的销售区域，贡献50%的收入和利润。华北、华东、西南、西北扩张也较早、具备一定规模，有比较成熟的城市市场，之后逐渐向周边城市渗透。华南、华中起步较晚，但人口密集、潜力较大。总体看面包市场规模近400亿，景气度向上、集中度不高，公司有望依托规模效应和快速的市场拓张加速行业集中、成为行业的绝对龙头。

十年磨一剑，盈利仍有提升空间。中央工厂+短保以更优越的供应链管理能力和市场洞察力、长期培育市场的耐心提供更低价格、高性价比的产品，经营的难度更高，但壁垒也更加深厚。达利与桃李之间非零和博弈，二者之间合作大于竞争，二者在产品的丰富性、消费者教育、产业生态上的合作效应会更明显，集中的投入必然会加速行业的成长，长期看好公成长及盈利能力提升空间。

一、细分龙头，稳步扩张

1、面包主业带动毛利率持续提升

主业面包主打性价比，区域拓张下占比持续提升。公司的核心产品桃李品牌的面包及糕点2018年实现营收48亿、同比增长18.5%，受益于主业在华南、华东等区域市场扩张，营收占比提升至98%。目前，公司面包产品拥有3大系列30余个品种，其中3大系列包括软式面包、起酥面包和调理面包，短保明星产品有奶棒面包、切片醇熟面包、手撕面包、蛋糕卷、豆沙面包等。和其他同类产品相比，价格更优惠，主打高性价比。另外，公司生产月饼、粽子等针对传统节假日开发的节日食品。从收入增速上对比，面包作为主业务收入增速稳定，月饼和粽子增速波动较大。

2、过去7年稳步增长的源泉：区域市场扩张

（1）稳步成长的国产短保面包龙头

公司自1995年丹东桃李设立以来，立足于东北一直从事短保面包生产销售，目前已经发展为年收入48亿规模、面向全国市场的短保面包龙头之一。公司2011-2018年营收和归母净利润增长了3倍、3.4倍，CAGR 分别为22.1%和23.6%。每年的收入增速稳定在15%-30%之间，增速的波动较小、经营趋于稳定；净利润的增速在7%-47%之间波动、波动较大，主要受区域市场拓张影响，近期净利增速稳定在20%左右。 （2）区域市场扩张持续贡献收入，产能投资同步进行

公司采用先培育市场就地设厂的经营策略，依托成熟市场的现金流优势培育外埠市场，2011年以来先后在华东、华南、华北等成长较快的市场持续投入，整体的收入规模也随之扩大。在有相当规模的市场周边增设新的生产基地，在数据层面可以清晰看到固定资产一直保持稳定的扩张，在建工程这块每年都有持续性的推进，中央工厂一直保持较高的投入水平。

（3）面包业务盈利能力稳定

相较面包，月饼和粽子的毛利率普遍更高。但月饼、粽子销售受节日的影响较大，面包业务呈现更稳定的毛利率水平。大体看近年来公司毛利率不断攀升，毛利率从2011年不足35%提升到2018H1的

39.3%。净利率近年来略有下滑主要是公司在新进入的市场投入较多影响了盈利水平，但仍保持较为稳定的水平。

二、整体上市三步走，股权结构清晰、集中

1、三波资产整合、增资扩股完成整体上市准备

目前看桃李上市公司的股权主要为吴氏和盛氏两大家族持有，但在上市之前主要股东在多地以桃李商标设立分公司，且分公司股权为不同股东所有，因而为实现整体上市公司在2009年完成三波较大的资产整合和增资扩股。

第一波资产整合：吴志刚、吴学群持股子公司完成第一次整合，奠定整体上市基本思路。2006年至2007年初以吴志刚、吴学群所持有的沈阳桃李为母公司，先后完成对长春桃李（2006年12月）、八方塑料包装（2006年12月）、丹东桃李（2006年12月）、北京桃李（2007年1月）、包头桃李（2007年2月）的收购。此阶段所收购的子公司主要股东为吴志刚、吴学群父子，2007年6月沈阳桃李变更为股份有限公司，至此基本奠定了桃李整体上市的基本思路。

第二波资产整合：收购家族成员手中其他分公司，确立桃李整体上市的基本架构。2009年所收购的分公司持股股东为盛雅莉、吴学良、盛利、盛雅萍、盛龙，整个收购过程分为两步。第一步，2009年5月确立以沈阳桃李为上市主体，向此五位股东以2.28元/股的价格增发2869万股。

第二步，2009年6月至7月间先后收购五位股东所持有的大连桃李、上海桃李、成都桃李、哈尔滨桃李、锦州桃李、石家庄桃李股权。增发股权和收购两次交易对价基本相当，至此基本完成了整体上市的架构调整，吴志刚、吴学群持股仍占多数、占63%。

第三波员工持股：上市前实现员工持股。2009年12月公司实现了129名骨干员工持股，持股价2.28元/股、与上次增发价相当。公司注册资本增加331万元至8826万元，增资扩股对原股东持股稀释不足4%。此次持股计划主要覆盖生产、采购、营销等部门核心员工。

2、股权结构集中、流通盘不大，员工长期激励落地

两大家族持股、股权集中度高，流通盘不大。公司股权结构十分

简单明晰，吴氏和盛氏两大家族共八大股东持股比例超过80%，而实际可交易的流通盘不足20%。八大股东主要以吴志刚、盛雅莉夫妇为中心，其余六大股东均是亲属关系。具体上看，吴志刚、盛雅莉、吴学群、吴学亮、吴学东为一致行动人，是公司的实际控制人，总持股比例近74%。2016年董事长及总经理有所变动，也是在实际控制人中调整。

推出5年期员工持股计划强化员工长期激励。2017年4月公司公告计划于2017-2021年间以每年一期的节奏推出5期员工持股计划，从公司前一年的归母净利润拿出1%以及归母净利润增加额（可能为负）的5%作为奖金，在二级市场上购买股票奖励骨干员工。至今已先后完成两期员工持股，第一次持股均价35.05元；第二次分两批购买，持股均价51.88元、57.14元。两期员工持股计划共有109名员工受益、金额共计1334万，距上一次上市之前的员工持股计划时隔8年，本次方案公司不用承受过多负担、员工无须大量投入，有效解决了上市以后员工的长期激励问题。

IPO限售股解禁，实际控制人部分减持。2018年12月24日IPO 原股东持有、约占总股本83%的股份解禁，至今实际控制人及关联股东减持600万股，其中董事长吴志刚减持300万股，盛雅萍、盛利各减持150万股，未完成公司公告不超过941.3万股的减持计划。2019年1月17日董事长因误买入7200股操作承诺6个月内不买卖公司股票，后续减持可能由盛雅萍、盛利实施。

三、面包市场增量空间大，龙头集中度低

1、面包市场规模近400亿

（1）面包行业市场规模增速快，量价齐升

中国烘焙行业正处于高速增长时期，近十年CAGR 为12.63%。

烘焙品主要包括面包、蛋糕、点心和糕点，其中面包占18%。与烘焙行业的整体增长趋势相仿，面包业规模扩张迅速，近十年CAGR 为12.03%，远超同期的主要发达国家。近些年，面包行业处于量价齐升的高速通道，2016年前，销量增速高于价格增速，行业扩张主因面包需求量的提升；2016年后，价格增速反超销量增速，提价成为影响行业零售额增速的主导因子。

（2）消费场景渗透与消费群体扩张，面包消费额增量空间大

面包行业发展迅速，主要得益于对消费场景的渗透和消费群体的扩大，对比美国、日本人均面包消费水平，中国面包消费额增长空间巨大，高增速具有可持续性。

饮食习惯西化，面包进入早餐等消费场景。随着人们生活和工作状态的改变，以面包为代表的西式早餐已成为人们的日常选择之一，根据英敏特2016年的调查数据，50%的中国都市消费者认为西式早餐比中式早餐更适合在路上食用，具有节省时间的优势，同时也能兼顾健康和口感的需求。数据也显示都市消费者在家食用早餐的比例不断下降，原因是更多的人开始选择在便利店、早餐摊购买早餐，而面包在这些渠道中都占有一席之地。另外，面包兼具主食和零食的特征，亦可成为人们消费休闲零食的选择。

城镇化率提升，面包消费群体不断扩大。2017年中国城镇化率已接近60%，是保证面包消费群体稳步扩张的基础，同时城市居民人均可支配收入逐年提升，叠加饮食习惯西化的效应，促进了人均面包消费额的提升。在城市中长大的年轻一代更容易接受烘焙文化，成为消费面包的新生代主力，保证了面包消费群体的稳步扩张，饮食习惯的西化有望成为长期趋势。

人均面包消费水平仍处地位，增长潜力大。2018年中国人均面包消费量仅为1.7千克/人，约为日本的1/4，美国的1/9，英国的1/20；人均面包消费额仅为4.1美元/人，约为日本的1/7，美国和英国的1/17，在量和总额上都差距明显，在消费场景渗透和消费群体扩张作用下，

存在显著的提升空间。

2、龙头集中度水平较低

烘焙行业龙头集中度低。目前烘焙行业仍处于高度分散状态，2018年市占率前五的公司分别是达利（4%）、桃李（3.2%）、好丽友（1.7%）、盼盼（1.3%）、徐福记（0.9%），CR5=11.1%，且近年来略有下滑。而已经是面包成熟市场的日本，2018年市占率前五的公司分别是山崎（23.5%）、敷岛（7.3%）、富士（7.1%）、Kobeya（2.8%）、第一烘焙（2.1%），龙头山崎面包在烘焙市场上的地位较为突出，行业CR5=42.8%，集中度比较高。就烘焙的子行业面包行业而言，短保龙头桃李面包占据着领先地位，根据Euromonitor的统计数据测算，桃李面包在2018的市占率约为17.85%。比照日本，未来行

业集中度有望进一步提升，桃李面包在面包行业的市占率会继续增大。

四、立足东北，展望全国

基地东北市场增速放缓，西南市场盈利能力、增速很好，华北、华东已形成规模但盈利能力有待提升，华南、华中的市场布局虽然有几年但节奏仍然较缓慢，未来的节奏有待观察。

收入规模差异：从收入规模的上来看，东北基地市场仍占关键权重，收入规模23.3亿、占比48%，成长市场华北、华东、西南、西北收入规模11.2、9.7、5.8、3.5亿元，机会市场华南、华中规模尚小。但区域多元化渐趋明显，东北市场也作为全国化布局的样板，为扩张节奏提供经验与资金支持。

盈利能力差异：从毛利率水平来看，华北、华东、西南、西北的成长市场收入已初具规模并实现较高的毛利率水平。华南、华中为机会市场，收入规模步入高速轨道，毛利率水平有待提升。

1、基地市场：市场深耕，全国化布局的样板

（1）大基地市场东北：最先开辟的根据地和大后方

立足辽宁、深耕东北，产能提高、地位巩固。桃李面包于1995年诞生于辽宁丹东，随后快速打入东北三省市场。1996-1999年先后在东北三省就地增设立4家工厂，即锦州桃李（1996年）、哈尔滨桃李（1997年）、大连桃李（1998年）、长春桃李（1999年）。东北各厂经历了多阶段的增资扩产以及历经20余年的市场深耕，东北成为公司经营最早、市场培育最成熟的销售区域。IPO募投项目设计产能6万吨的沈阳生产基地正在建设中，有望进一步巩固公司在东北的市场地位。

东北市场贡献50%的收入和利润，为全国化提供保障。东北市场

收入增速波动较大，其中2016年9月沈阳桃李从母公司分离出来，同期报表端东北地区收入规模同比大幅增长42.1%，2017-2018年的收入增速回归稳定。2018年东北地区实现收入23.3亿元，同比增速为17.6%，实现净利润3.1亿元，收入规模扩张主因市场持续精耕、网点拓张。随着全国化扩张，东北地区的销售收入占比逐渐下降至5成以下，但仍是第二大华北市场收入规模的两倍。2018年东北地区的6家分厂净利润占比达到51%，提供了稳定的收入和利润来源，为全国化建厂、开拓市场提供了有力支持。东北模式为全国化提供样板，能否成功复制到其他区域也是全国化布局进展的关键。

（2）盈利能力较高，证实短保行业潜力

东北地区的毛利率已较为稳定，处于31%-35%之间，相较其他区域处于中游水平；近两年毛利率稳步上升，并在2018超过华北地区，位居第三位；净利率达13.5%，超过公司10%左右净利水平，主因市场成熟、网点密集下规模效应显著，运输配送周转更快大大节省单位配送成本。未来看东北地区盈利能力有望进一步提升，主要原因在于：1）渠道下沉仍是关键，提高县级和乡级的渗透率将继续释放规模效应。2）桃李对规模化生产和成本管理的经验不断成熟。3）随着东北

地区竞争格局的改善，存在产品提价的空间。

综合来看，东北市场经营如此之好、深耕如此之深主要得益于：1）东北很早前完成城市化，居民收入相对较高，早期西式烘焙培育了一批忠实消费群体。2）长期的渠道深耕和市场挖潜大大提高公司的规模效应。东北市场对全国的复制意义在于：1）短保面包在区域市场的渗透和市场空间参照；2）短保面包盈利能力参照。3）为潜力市场提供前期投入资金、人员和经验支持。

单位：万元

2、成长市场：初具规模，后续可期

（1）华北： 规模最大的成长型市场

早期主打区域之一，立足北京、包头、石家庄三大市场。华北地

区是桃李早期主打的区域之一，早期创业期间1998-2000年先后设立北京、包头、石家庄三家子公司，投资额占到早期投资子公司的45.6%。具体看北京桃李利润贡献在华北中最高，石家庄近年业绩较为稳定，包头子公司波动较大。

2013年又在内蒙古、天津新建产能。2013-2014年公司在内蒙古、天津设立分厂，力图扩大华北地区产能。华北地区是面包市场的重要竞争地区，近年来桃李在华北地区的投资占比一直位列首位。高额的投资保证了公司在华北地区的产能扩建，内蒙古新建产能亦在区域市场中快速释放而收入上占比维持在20%左右的水平。

单位：百万元

近四年收入与净利润均翻倍。受益于产能扩张，桃李面包自2014至2018年在华北地区的收入规模和净利润均增长约1.7倍，2018年的

净利润达到1.3亿元。目前旧有生产基地经历了收入规模和净利润的大幅增长，未来增长空间较少；2018年新投入生产的天津桃李净利润亏损大幅收窄，结合桃李在华北地区的市场竞争力，该子公司未来将成为净利润的主要增长引擎。

毛利率水平处于中游水平，净利润率较低。经过长期耕耘，华北地区的毛利率已趋于稳定（32%-36%），与东北地区相近，同处于中游水平。但华北地区的净利润率仅为10%左右，近年来低于标杆市场东北地区。未来公司一方面可以借鉴东北地区提高净利润率的经验，通过生产的规模效应降低费用率，另一方面随着在华北地区的投资额不断增加，公司派遣更有经验的管理团队会使这一地区的生产效率更高。

（2）华东：成长最快的成长型区域市场

早期打入上海，现已发展为第三大区域市场。公司早在2000年就进入了上海市场，之后在2013-2017年又先后在华东成立了6家子公司，逐渐从上海辐射至山东、江苏、浙江，从更广的范围深入华东市场。2017年对华东地区的投资增幅较大，主要投资区域为江苏、山东、浙江，尤其对江苏子公司投入5500万元。通过在上海的多年发展，以及近年来山东、江苏等地区收入规模的扩大，华东地区在区域结构中的重要性愈加凸显，已稳居公司的第三大市场。

华东收入增速快，毛利率依然偏低。2013年以后华东市场进入了战略投入期，区域拓张的速度以及子公司的成立数量居首，2011-2018年华东区收入增长了14倍，是成长最快的区域之一。2018年华东地区实现收入9.7亿元，同比增速26.9%。随着上海市场的增速放缓，2017年起整体区域收入增速下降。相较东北、华北、西南这些成熟市场而言，华东的毛利率水平仍偏低，主要原因有：1）对比东北等成熟市场，消费者培育仍存较大差距，江苏、浙江等新开拓区域渠道端尚未铺开，销售成本较高。2）华东地区是面包房企业的主战场，克莉丝汀、85度C、面包新语等均在华东开有较多门店，因此桃李在华东一

线城市的竞争环境较为不利。

不同子公司净利润差异巨大。由于在商超、便利店等渠道的渗透和下沉，上海市场经过多年的开拓，已经能够形成较可观的规模收入。成立时间相对较早的济南桃李和青岛桃李面包也分别在2015年和2016年扭亏转盈，产能逐步释放且呈现快速增长的态势。而后来成立的江苏桃李、山东桃李、浙江桃李则处于亏损，主要原因有：1）建立中央工厂是公司开拓新市场的首要任务，从新厂投产到产能利用率的逐步提升需要时间。2）消费者培育初期费用率更高，主因渠道布局需要。由于华东人口密集且收入水平较高，前期的渠道布局与终端渗透可带来的收益空间也较大，预计未来华东的战略地位日趋重要。

单位：百万元

（3）西南：盈利能力居于全国首位

成都桃李一枝独秀，近期产能投资加大。公司早期仅在西南地区设立成都桃李一家子公司，且投资规模不大。但随着成都市场的成功培育和优秀业绩，公司2014年起决定扩大在西南地区的投资，先后建立了重庆桃李和四川桃李两家子公司。目前重庆桃李一期建设已完工，并于 2017年10月开始投产；四川桃李处于初期投资阶段。西南地区是桃李面包成功培育的市场之一，其毛利率和净利率均显著高于其他地区。因此，公司自2014年起不断增加该地区的投资额，截至2018年已翻六倍，力图保证核心盈利地区的优势，有效扩大收入规模。

西南子公司具有市场竞争力，扩大产能后将成为公司重要的收入来源。因此在公司大举投资、扩大产能之后，新的子公司能够继承良好的品牌口碑和高效的管理模式，从而延续西南地区的高收入、高利润趋势。2018年西南地区的收入规模占比12%，位列第四；随着产能投入逐渐收效，持续快速增长的收入规模将提高西南地区的战略地位。

近四年收入规模翻四倍，新产能继续带动净利润增长。凭借成都桃李打下的市场口碑，2014-18年西南地区的收入规模快速增长，增速仅次于华东地区。2017年底重庆桃李投产，2018年其净利润已经由负转正，预计短期内西南地区收入规模将持续扩大，未来将带动净利润大幅增长。而处于建设初期的四川桃李投资预算为3.3亿，从而保证了市场后续扩张所需的产能供应，奠定了长期内西南地区收入规模持续增长的基础。

毛利率与净利润率显著高于其他地区。得益于成都桃李成功的市场培育，近年来西南地区的毛利率达到40%的水平，净利润率在20%左右，远高于其他地区。2018的毛利率和净利润率有所下滑主要是由于新投产的重庆桃李缺乏市场经验，经营效果不如成都桃李。随着投产后西南市场的供求体系逐渐稳定，以及重庆桃李吸取成熟的团队管理经验，西南地区有望维持之前的高利率水平。

（4）西北：已具备相当的规模基础

西安桃李成立较其他成长市场更晚，收入占比缓慢提升。公司于2008年成立西安桃李子公司，主营面包生产、经营，长时间内西北地区仅有西安桃李这一家子公司，直到2017年6月公司才成立银川桃李，主营面包销售。由于人口和消费水平等原因，西北市场整体规模较小，公司在西北地区的营收占比正缓慢提升，2018年占比提升至7.3%。

西北收入稳步提升且增速较快，毛利率稳步提升。2018年西北地区实现收入3.5亿元，同比增速18.8%。毛利率达到39%，与西南地区并列最佳水平。净利润0.45亿元，同时净利润增速维持20%以上的快速增长。西安桃李净利润稳步提升，驱动西北地区净利润保持可观增速。

3、机会市场：有待培育，潜力较大

（1）华南：消费者培育初期，具备增长潜力

华南市场进入较晚，东莞工厂初具规模。公司于2015年底开始进入华南市场，成立深圳桃李和东莞桃李，2016年成立广西桃李、福州桃李、厦门桃李，在华南主要省份及重点城市广泛铺开。华南地区仅有东莞桃李有面包生产基地，东莞工厂在华南地区具有核心地位。华南地区收入占比较低，但在稳步提升，2018年占比为6.4%。

市场培育初期，收入增速极快。华南地区处于市场开拓期，收入增长迅猛，2018年华南地区实现收入3.1亿元，同比增速87.7%。目前东莞工厂已经开始盈利，随着华南地区产能利用率的提升并且引入经销商开拓市场，预计收入将保持高速增长，华南华中等新开拓市场将成为公司收入增速的发力点。

市场仍在投入，净利润承受多年亏损。与其他地区相比，华南毛利率最低，2018年毛利率为24.4%。且华南地区的子公司以亏损为主，2018年共亏损1417万元。主要原因有：1）目前在市场开拓早期、需求不足，尚未形成规模效应。2）渠道的布局需要较高费用投入以降低退货率、提升覆盖率，且目前单位区域内产品渗透不足，依靠东莞

工厂覆盖多个远距离市场抬高运输费用。3）华南地区也是面包房企业的主攻区域，竞争环境相对激烈，叠加原材料价格上涨对产品价格形成压力。

规模效应上行，利润有望减亏。目前看华南市场2017年是阶段性的亏损高点，2018年亏损规模开始缩小。随着与KA 客户实现稳定合作，退货率有望保持与成熟市场齐平，渠道渗透及市场扩张带动产能利用率提升规模效应。当下华南加大市场投入扩大收入规模符合公司战略，从长期来看，这几年的高费用率是为之后利润提升创造空间。

单位：百万元

（2）华中：全国化的最后一大步，主要产能仍在布局

2015年进入华中市场。公司在2015年底进入华南市场后，2016继续区域扩张的节奏，开辟华中市场，先后成立合肥桃李、长沙桃李、武汉桃李、南昌桃李，在武汉建立中央工厂，辐射华中市场其他核心城市。2018年公司对华中的投资额大幅增长，对武汉桃李烘焙食品生产项目这一在建工程增加投资额1533万元。华中地区是所有区域中最后进入的，2018年收入占比仅为0.1%，长远来看有较大发展潜力。

收入增速波动大。2018年华中地区实现收入694万元，同比下降56.2%，主要是市场培育初期不稳定因素较多，收入存在较大短期风险。目前收入规模较小，预计武汉烘焙食品生产项目投产后收入会有显著提升。

毛利率较低，净利润持续为负。2018年华中地区的毛利率为28.7%，仅高于同为新开拓市场的华南地区，但毛利率提升较快。华中地区目前也处于持续亏损状态，2018共亏损1336万元。主要原因也是在市场

开拓早期，消费者培育需要一个周期，前期渠道布局所需费用投入高，为将来扭亏转盈提供动力。

单位：百万元

五、十年磨一剑，盈利仍有提升空间

1、中央工厂+短保精益经营模式提升盈利空间

我们通过对比烘焙产业的不同商业模式，发掘不同模式所下需要的核心竞争要素，进而去深度认识这个行业的壁垒。我们以长保、短保的产品形态和商超、面包房等商业形态为入口，从产品、扩张能力、供应链效率及韧性等角度深入剖析。

综合来看，短保面包在长保面包商业模式的基础上兼具面包房产品的新鲜度和口感，以更优越的供应链管理能力和市场洞察力、长期培育市场的耐心提供更低价格、高性价比的产品。从“中央工厂+长保”、面包房、“中央工厂+短保”，经营的难度依次提高，但壁垒也更加深厚。

中央工厂+批发的长保模式是行业最初、最原始的形态。一款好的产品加上适当的大众营销是比较常见的经营策略，比如经典的盼盼、好丽友等品牌。但定位于休闲的消费场景在实际生活中面临其他诸如糕点、坚果、豆制品等休闲品类的竞争，而这些品类在商业模式上并没有太大的差异，而烘焙作为其中的一个可选消费品，主要的瓶颈在于产品上的创新空间有限，在竞争上并不具备持续的优势。

面包房极大丰富了产品线，商业形态也趋于多样化。面包房突出代餐属性和新鲜度，产品口味、样式更加多元。商业形态上既有个体，亦有连锁。个体面包房无需招纳额外的人工，即产即销、自产自销，核心是老板个人的技能和劳动力输出。连锁店是在夫妻店模式的基础

上有所优化，即一个制造半成品的中央工厂+前端门店的再加工，核心优势是规模资本和规模生产，且在商业模式上可以通过销售礼品卡的方式改善现金流。

但弊端在于门店的资产过重，不具备规模销售，因而需要承担较大关店风险以及开店成功后过高的人工和租金成本，在一定程度上抑制连锁模式的扩张速度。

中央工厂+批发的短保模式突破了长保的定位，精益经营提升盈利空间。短保面包相对长保更加回归面包属性，突破了休闲零食的定位，应用场景可以向早餐等更具黏性的领域延伸，更低的价格和更高的性价比、宜人香甜的口感打下短保面包扩张的基础。在产能的布局上同中央工厂+批发的长保模式类似追求规模生产和有效的区域市场辐射。但不同的是，短保一周不到的保质期和批发模式决定了公司在产品上一定要提供更大众的口味，构筑更精益高效的供应链，压缩渠道层级提高市场的反馈和响应，在相当长的时期内忍受亏损，耐心且扎实稳健的培育和耕耘市场，因而前期的市场培育和扩张更倾向于公司自建团队负责。一个理想的状态是更好的产能布局、更高的周转效率、较低的退货水平，进而取得相对更高的盈利能力。

2、十年磨一剑，合作大于竞争

从竞争格局的角度看，达利进入对行业和桃李都是正贡献。市场一直担心达利的进入会加剧短保行业的竞争，进而影响桃李的盈利水平，这是一种相对静态的认识，只看到了二者之间的竞争，却忽略了桃李和达利之间得的合作，二者并不是你死我活、非此即彼之间的关系，市场的保守预期会提供更好的投资机会。

短保对长保的替代是趋势性的，达利的进入是必然。达利一直是面包领域的领导品牌，旗下王牌产品软面包、瑞士卷畅销全国。而短

保更丰富且具黏性的消费场景、更新鲜的口感，在长期看对长保面包的替代是趋势性的，而桃李面包的成功让达利看到了机会和复制的可行性，进入有利可图的市场成为跟随者是达利一贯的策略，因而无论从抵御替代者的威胁还是寻求新机会来讲达利的进入是理所当然的事情。

非零和博弈，二者之间合作大于竞争。短保面包行业在国内的发展是不均衡的，从龙头桃李的表现来看，东北区域发展相对成熟但也不意味着没有继续渗透的机会，其他区域基本上处于导入期和成长期，对于整个行业来讲仍处于一个相对初期的阶段。在当下阶段二者之间不是非零和博弈，之间的竞争也是良性的，这是一个基本的判断。从实际出发桃李与达利在产品的丰富性、消费者教育、产业生态上的合作效应会更明显，集中的投入必然会加速行业的成长。

桃李十年磨一剑，达利正在转型时。桃李在短保行业已经耕耘了20余年，积累了丰富的市场运营、供应链管理经验，从成熟市场向新兴市场复制已经成功。相比之下，达利更擅长营销，在渠道覆盖的优势上也很明显，诸多现金牛业务也为新投资提供保障，但渠道精耕细作、精益供应链的管理不是他的长处，能否转型成功仍有待市场检验。

3、当下投入，未来丰收

盈利能力仍有很大的提升空间。当下公司经营的重心在于区域市场的扩张以及配套产能的建设上。前期市场的扩张和产能的建设尚未达到规模收入，因而压制了盈利能力，长周期来看华南、华中等规模

较小的市场保持较快的拓张趋势，盈利能力有望在未来几年逐步提升。

六、盈利预测

核心关键假设：

收入保持稳定增长。收入增长主要来源于新扩建产能的释放以及新市场的开拓，预计2019-21年收入57.19、67.67、80.07亿元，保持18%左右复合增长。

费用率下降带动净利润率上升。公司在异地市场开拓中因为空运等原因运输费用增长过快，预计随着新产能的逐渐投产，运输费用水平回归正常，净利率会逐年改善，预计2019-21年归母净利润7.7、9.87、12.62亿元，增20%、28%、28%。

七、主要风险

1、资源投入较分散风险

上市以来公司加快了产能建设和市场拓张的节奏，同时需要匹配足够的资源开拓市场，市场开拓及维护或存在不确定性，或对公司的盈利稳定性构成影响。

2、短期竞争加剧风险

达利的进入不仅是产品在终端渠道上价格、促销及品牌推广上的竞争，还包括抢夺对方优秀的经销商和销售部门员工等手段，短期会加大收入及盈利的波动。