公司债券及其相关品种发展

 一、关于公司债券概念的界定 关于公司债券的概念，在教科书中都基本这样定义： “公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。同时还进一步解释，它表明发行债券的公司和债券投资者之间的债权债务关系，公司债券的持有人是公司的债权人，而不是公司的所有者，是与股票持有者最大的不同点，债券持有人有按约定条件向公司取得利息和到期收回本金的权利，取得利息优先于股东分红，公司破产清算时，也优于股东而收回本金。但债券持有者不能参与公司的经营、管理等各项活动。 上述表述对“公司债券”的定义与解释无疑是正确的。但是，如果要真正从理论上理解公司债券概念，还必须进行以下分析： 1.公司债券是一种“有价证券” 首先，公司债券作为一种“证券”，它不是一般的物品或商品，而是能够“证明经济权益的法律凭证”。“证券”是各类可取得一定收益的债权及财产所有权凭证的统称，是用来证明证券持有人拥有和取得相应权益的凭证。 其次，公司债券是“有价证券”，它反映和代表了一定的经济价值，并且自身带有广泛的社会接受性，一般能够转让，作为流通的金融性工具。因此，从这个意义上说， “有价证券”是一种所有权凭证，一般都须标明票面金额，证明持券人有权按期取得一定收入，并可自由转让和买卖，其本身没有价值，但它代表着一定量的财产权利。持有者可凭其直接取得一定量的商品、货币或是利息、股息等收入。由于这类证券可以在证券市场上买卖和流通，客观上具有了交易价格。 2.公司债券是由“公司”发行的 公司债券的发行人、债务人是“公司”，而不是其他组织形式的企业。这里的公司不是一般的企业，是“公司化”了的企业。发行公司债券的企业必须是公司制企业，即“公司”。一般情况下，其他类型的企业，如独资企业、合伙制企业、合作制企业都不具备发行公司债券的产权基础，都不能发行公司债券。国有企业属于独资企业，从理论上讲不能发行公司债券，但是按照中国有关法律法规，中国的国有企业有其不同于其他国家的国有企业的特别的产权特征，也可以发行债券——企业债券（不是法律上的公司债券）。而且，不是所有的公司都能发行公司债券。从理论上讲，发行公司债券的公司必须是承担有限责任的，如“有限责任公司”和“股份有限公司”等，其他类型的公司，如无限责任公司、股份两合公司等，均不能发行公司债券。 3. 公司债券须通过“发行”得以实现 公司债券必须由其发行人面向其投资者通过“发行 （issuing）”才能实现。 公司债券“发行”是发行人通过出售自身的信用凭证——公司债券获得资金，同时公司债券投资者通过支付资金购买发行人的信用凭证的一种信用交易过程。 从法理上讲，发行是一种“要约行为”。作为公司债券的发行，发行人一般通过发布公司债券发行章程或者发债说明书方式进行要约，只要承认和接受“要约”条件并愿意支付必需资金的投资者，都可成为公司债券投资人，同时，凡是购买公司债券的投资者，都等于认可接受了“要约”，就必须履行“要约”上的义务和有权获得“要约”上的权益。在公司债券发行过程中，必须按照“要约”的基本特征，在发行章程或发债说明书上明确公司债券的发行人、发行对象、募集资金用途，以及公司债券的所有要素内容，包括发行人、发行规模，期限、利率、付息方式、担保人以及其他选择权等等，因此，发行公司债券作为一种“要约”行为，是公司债券的 “出售一购买”契约的签定过程。[!--empirenews.page--] 一般地，发行包括公募和私募两种。公募发行是面向社会不特定的多数投资者公开发行，这种方式的证券发行的允准比较严格，并采取公示制度，私募发行是以特定的少数投资者为对象的发行，其审查条件相对宽松，也不采取公示制度。 4.公司债券需要“还本付息” 公司债券之所以是公司债券，在于公司债券的主要特征：还本付息，这是与其他有价证券的根本区别。首先，公司债券反映的是其发行人和投资者之间的债权债务关系，因此，公司债券到期是要偿还的，不是“投资”“赠与”，而是一种“借贷”关系。其次，公司债券到期不但要偿还，而且还需在本金之外支付一定的“利息”，这是投资者将属于自己的资金在一段时间内让度给发行人使用的“报酬”。对投资者而言是“投资所得”，对发行人来讲是“资金成本”。对于利息确定方式，有固定利息方式和浮动利息两种：对于付息方式，有到期一次付息和间隔付息

（如每年付息一次、每6个月付息一次）两种。 5.公司债券具有“一定期限” 公司债券反映的是债权债务关系，是一种借贷行为， “有借有还”，这就要确定经过多长时间偿还。首先，按照金融学一般理论，公司债券作为一种资本市场工具和作为一种长期资金筹集渠道，期限都须在一年以上，其次，这种期限即包括公司债券的存续期限，还包括公司债券付息期限：第三，虽然期限是一定的，但也有变化。如在发行时，可在发债说明书中规定提前赎回条款、延迟兑付条款等，这些都是在“一定期限”基础上事先确定的变化。另外，在发达资本市场国家，还曾经发行无限期公司债券，但这种是一种非常特殊的债券，目前已基本不存在。 6.公司债券的期限和还本付息条件要“事先约定” 公司债券发行人向投资者出凭证——公司债券，获得的是属于投资者的资金，投资者支付资金获得的是公司债券凭证及凭证上表示的发行人的承诺，包括期限承诺和利息承诺。既是承诺，一是要事先作出，二是要明确承诺的内容。同时，作为一种要约，必须在要约文件上就要约事项，包括发行规模、期限、利率、还本付息方式和其他必须选择和可选择的事项“事先约定”。 7.公司债券的发行要“依照法定程序”进行 发行公司债券不管对发行公司债券的公司而言，还是对监管部门而言，都是一件重大的事件。对于发行人而言，发行公司债券属于向社会投资者出、增加负债的重大社会融资行为，几乎所有国家的公司法都规定，发行公司债券需要公司决策机构，如董事会、股东大会等批准，公司经营管理层不得擅自决定发行公司债券。对于监管机构而言，由于发行公司债券涉及到社会重大信用，对稳定社会经济秩序、维护投资者权益都有重大影响，因此几乎所有国家的公司法都规定，发行公司债券必须报经有关监管机构批准或核准，或者到监管机构登记、注册，否则，就属于违法行为。因此，“依照法定程序”主要包含两层含义：（1）需经公司决策层，如董事会、股东大会等批准，（2）需经监管部门同意。监管部门在同意发行公司债券的审查过程中，还通过有关法律法规在信用评级、财务审计、法律认证、信息披露等方面进行严格要求。[!--empirenews.page--] 二、相关债券品种发展分析 以上分析都是针对理论上的公司债券概念进行的。然而，我们应该认识到，现实中的公司债券概念与理论上的公司债券概念是有一定差距的：一是现实中的公司债券必须以理论上的公司债券为基础，在制度设计、安排、运行方式等方面必须与理论意义上的公司债券的基本原理和核心思想相一致：二是单纯理论意义上的公司债券是没有现实意义的，必须根据不同国度、不同时间的法律基础进行现实的制度设计和安排，在品种设计中，既可以设计为公司债券，也可以设计为其他名称。如在中国，在法律法规安排上，既有公司债券、也有企业债券、金融债券等。但这些不同债券品种的设计必须以理论意义上的公司债券为基础，与理论意义上的公司债券相一

致。因此，我们在公司债券品种设[1][2][3][4][5]下一页 置以及监管安排上，要严格区分理论意义上的公司债券概念和现实意义上的公司债券概念，不能简单地将理论意义上的公司概念套用在现实制度安排上，必须根据不同国度的经济社会制度和法律框架进行符合实际情况的安排。 因此，理论意义的公司债券在进行现实安排时，债券名称不必拘泥于“公司债券”，可以有其他名称，如中国的企业债券和金融债券、日本的金融债券、美国的市政债券，以及次级债券、资产支持债券等等，这些债券虽然在名称上不是“公司债券”，但其理论基础上仍是公司债券理论，是在不同的经济和法律框架下的安排，既有理论基础，也有法律基础，是理论意义上的公司债券在不同经济下、不同法律环境中、针对不同问题的变化或延伸。 1.企业债券 企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。从企业债券定义本身而言，与公司债券定义相比，除发行人有企业与公司的区别之外，其他都是一样的。 对于中国企业债券概念，目前有两种观点：（1）企业债券也称公司债券，与公司债券没有区别：（2）企业债券在理论上是不成立的，是一个

不规范的概念。 笔者认为，以上两种观点有其合理的一面，但却不准确和完整。 首先，分析一下中国企业债券存在的法律基础。 中国《企业债券管理条例》第二条规定，“本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券”，“除前款规定的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券”。中国《公司法》第一百五十九条规定，“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。可以看出，从法律法规角度看，企业债券概念比公司债券概念的外延要大得多，正如企业涵盖公司一样，企业债券也涵盖公司债券。 从发行条件看，《企业债券管理条例》规定的企业债券发行的基本条件有五条：（1）企业规模达到国家规定的要求：（2）企业财务会计制度符合国家规定：[!--empirenews.page--] （3）具有偿债能力：（4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利：（5）所筹资金用途符合国家产业。显然，《企业债券管理条例》规定的条件很一般。《公司法》规定的公司债券发行的基本条件有六条：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币 3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，（2）累计债券余额总额不超过净资产额的40％，（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，（4）筹集的资金投向符合国家产业：（5）债券的利率不得超过限定的利率水平。（6）规定的其他条件。对比企业债券与公司债券的发行条件，容易看出，发行公司债券的基本条件是在发行企业债券的基本条件基础上，为体现公司债券特点提出的进一步要求。如，从资产规模（包括净资产余额）方面，公司债券的规定比企业债券规定更具体，从盈利情况要求看，公司债券比企业债券提出了更进一步的要求：从筹集资金用途看，两者基本上一样，从利率控制看，公司债券是遵照《企业债券管理条例》第十“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％”的要求执行的。 在企业债券和公司债券发行管理上，《企业债券管理条例》规范的范围是在境内注册的所有企业法人（当然包括公司法人）发行的债券，公司债券的发行应该在首先服从《企业债券管理条例》的基本前提、满足《企业债券管理条例》要求的基本条件下，然后再按照《公司法》有关公司债券的要求进一步规范。即是说，没有按照《公司法》规范的企业，按照《企业债券管理条例》的规定发行企业债券：而满足《公司法》发行公司债券的股份有限公司和两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，则应按照《公司法》发行公司债券，同时它也是企业债券，也满足《企业债券管理条例》有关要求。 其次，再分析一下中国企业债券存在的理论基础。 公司债券之所以能够作为一种金融工具存在、之所以能被设计为一种融资制度和融资工具，在于发行公司债券的公司有着存在与发展的产权基础： （1）财产所有权与经营权分离： （2）实行有限责任制度，（3）产权明晰。 一般来看，除公司以外的其他类型的企业都不同时具备这三个产权方面的要求，如企业，包括单一投资企业（一个自然人投资设立）的所有权与经营权没有实质分离，合伙制企业（二人以上按照协议共同出资）实行的不是有限责任制度，产权不清晰。因此，非公司制企业一般不能对外公开发行债券。 问题是国有企业。很多国家都存在国有企业，国有企业是指资本金全部或部分属于国家所有，并为国家直接或间接地控制的企业。对于资本金只有部分属于国家所有的国有企业，这类企业一般都以股份有限公司或有限责任公司等组织方式出现，即国家或与其他股东各占不同的股份比例。一般情况下，这类国有企业 （公司）满足公司债券存在与发展的三个方面的产权基础，发行公司债券是有理论基础的。对于资本金全部属于国家所有的国有独资企业而言，在完全市场经济国家，国有企业都不具有发行公司债券的产权基础： （1）所有权与经营权分离，（2）有限责任制度， （3）产权明晰。因此，在理论上国有企业一般不允许发行公司债券。即使发行债券，国家或也要承担连带的无限责任，在某些方面属于债券的性质。[!--empirenews.page--] 但是，随着中国经济改革和对外开放的不断深入，目前中国国有企业的产权性质有着鲜明的特点： 第一，《公司法》规定可以设立承担有限责任的

国有独资公司，并且可以发行公司债券。 第二，1992年7月23日发布实施的《全民所有制工业企业转换经营机制条例》，规定“企业转换经济机制的目标是，使企业适应市场要求，成为依法自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的商品生产和经营单位，成为享有民事权利和承担民事责任的企业法人。1994年7月24日发布实施的《国有企业财产监督管理条例》又规定：国有企业要”建立明晰的产权关系“，”企业财产的所有权和经营权分离“，”企业支配其法人财产和承担民事责任“，”国家对企业承担的财产责任以投入企业的资本额为限。企业以其全部法人财产承担民事责任“。这样，即使不是国有独资公司的国有企业，也具备发行公司债券的产权基础。因此，在中国的法律框架下，此类非公司制国有企业发行债券有其理论基础，当然，只能按照有关法律法规发行企业债券。 第三，按照中国《公司法》，不是所有的具备发行公司债券产权基础的公司都能发行公司债券，如在“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司”之外，发起人中没有或只有一个国有企业或国有投资主体的有限责任公司，在法律上就不能发行公司债券，但是在理论上可以发行企业债券，在这样错综复杂的情况下，企业债券为此类有限责任公司进行债券融资找到了出路。 综上所述，我们对企业债券可以这样理解： （1）企业债券是中国特殊法律框架和特定基础下的一种制度安排，特指中国国有企业发行的债券，在理论和实践上都不具有一般性。 （2）按照中国有关法律法规，企业债券与公司债券有着密切关系：企业债券包含公司债券，公司债

券是企业债券一种特殊形式，公司上一页[1][2][3][4][5]下一页 债券首先遵循企业债券的有关法律法规，必须进一步接受关于公司债券的规范管理。 （3）企业债券在理论上与公司债券理论是一致的，企业债券运作遵循的基本规律与公司债券相同。 （4）企业债券是中国经济改革发展过程中的历史产物，随着中国逐步完善市场经济和现代企业制度，随着国有企业按照现代公司制度逐步规范，企业债券概念的内涵将发生变化。 2.金融债券 金融债券诞生于日本，是在日本特定的金融下产生的债券品种，中国从上个世纪8 0年代引进金融债券，韩国前一个时期也引进了金融债券品种，也是一个较为特殊的概念。 在日本的债券体系中，从发行主体的性质看，大体分为三类：债券（包括国债、地方债和地方保证债）、金融债券、公社债（即公司债券）。其中发行金融债券的发行主体主要有：日本兴业银行、日本长期信用银行、日本债券信用银行、商工组合金库、农林金库、东京银行、全国信用金库联合会等，这些机构在日本的金融体系中虽属于“民间专业金融机构”，但具有浓厚的色彩。日本根据其经济发展的客观要求，不断地对需要发展的行业和企业给以强有力的支持，以提高其经营和竞争能力，从而为不同支持对象建立了稳定的资金供应渠道。[!--empirenews.page--] 日本的金融债券不同于该国的公司债券（公社债），遵循不同的法律法规。即使金融债券本身而言，不同发行主体发行的金融债券又遵从不同的法律法规，因此，金融债券是一个特殊的债券品种，在理论上不具有一般性。 中国境内发行金融债券始于1985年，到目前为止，共发行过三类金融债券： （1）1985年，为了解决国有商业银行信贷资金不足问题，中国工商银行、中国建设银行和其他非银行金融机构被批准向社会公开发行金融债券，用于发行特种贷款，支持一些产品为社会所急需、经济效益好的建设项目的扫尾工作，以促进其迅速竣工投产。同时，规定发行金融债券要贯彻量出为人的原则，即根据特种贷款的实际需要，在批准的额度内发行，以免所筹资金因利率较高用不出而发生亏损。这种金融债券继续一直持续到1 9 9 2年，大约发行了二百多亿元，以后再没有发行过。这种金融债券的特点是，从发行目的看，它类似于债券，是为了贯彻国家经济，完成国家资金管理机构承担的融资任务，而不是为了金融机构自身多赚取利润。但从发行办法看，它又类似于企业债券，既不给各地下达指令性指标，也不做政治动员，完全依靠金融债券自身的特点上市发行。 （2）1994年，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家性银行相继成立，这三家性银行

的资本金和信贷资金开始由国家财政拨付，但是由于财政困难不能完全满足这三家银行的资本金和信贷资金的需求，批准它们可以在银行间债券市场面向金融机构发行特种金融债券。到2002年底，这三家银行共发行此类金融债券15299亿元。 （3）1997、1998两年，为了解决证券回购出现的问题，中国人民银行批准了14家金融机构先后发行16次金融债券，发行总规模56亿元。这些金融机构包括华夏证券有限公司、国泰证券有限公司、南方证券有限公司、广东发展银行、海南发展银行、北京京华信托投资公司、中兴信托投资公司，海南汇通国际信托投资公司、海南赛格国际信托投资公司、中银信托投资公司、海南国际租赁公司、国际租赁公司、广东国际信托投资公司深圳分公司、北京四通财务公司等。 可以看出，中国境内发行的金融债券具有以下几个特点：（1）金融债券的发行没有专门的法律法规依据，都是特别批准的；（2）有非常强的目的性，都是针对特定问题的特殊性而发行的，主要体现在资金用途上：第一类是为了发放特种贷款，第二类是了解决证券回购出现的问题，第三类是为了解决本来应国家财政不断注入的信贷资金短缺问题，（3）每一类金融债券都有阶段性，都有其历史使命。 关于金融债券概念的界定，有关文献中是这样描述的：“由指定的从事长期贷款业务和进出口业务的金融机构发行的债券”、“是长期信用银行法等特别法批准的金融机构所发行的债券”，而有关教科书又是这样定义，“指银行及非银行金融机构依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券”。但是，中国的有关法律法规，如《商业银行法》、《企业债券管理条例》都提及到了“金融债券”，但从没有任何法律法规对“金融债券”进行定义和规范。因此，如何界定中国的“金融债券”概念，以及金融债券的性质与法律地位是一个值得研究的问题。[!--empirenews.page--] 笔者同意上述教科书的定义，即“金融债券指银行及非银行金融机构依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券”。这个定义包含两层意义：第一，发行人是银行及非银行金融机构，第二，金融债券本身的特征与公司债券或企业债券没有任何区别，如果发行金融债券的金融机构满足《公司法》关于发行公司债券的规定条件，那么金融债券就是公司债券：如果不满足，则是企业债券。因此，在教科书把金融债券与公司债券、企业债券并列列举是欠妥当的。 另一方面，我 们可以通过研究美国债券市场来证明这一点。美国债券市场从发行主体的地位来分，可分为国债、市政债券、公司债券和其他债券衍生品种。从理论上讲，国债和市政债券都是公共债券或者债券 （当然，市政债券中收益债券在理论上属于公司债券，后文详述），债券衍生品种也基本从公司债券衍生的，因此，真正由私人机构发行的债券只有公司债券，这些私人机构既包括银行等金融机构，也包括工商企业等非银行机构，从这个角度看，日本和中国出现金融债券在美国也就是公司债券。 综上所述，理解金融债券应注意以下几点： （1）单独的金融债券是没有特殊理论意义的，只是针对金融机构这个特殊的发行主体一个特定的名称，只是在中国、日本金融改革和发展过程中，为了解决某些特定问题而出现的，其理论基础是公司债券理论，是理论意义上的公司债券在日本、中国、韩国等一些国家法律框架下的性安排。 （2）就中国而言，随着金融改革不断深化，不管是商业银行、信托投资公司、租赁公司、财务公司都将按照建立现代企业制度的要求，逐步按照公司化规范、企业化经营，其发行的债券也将服从公司债券或企业债券的管理模式。 3.市政债券 市政债券（Municipal Bonds），又称市政证券，是指州、市、县、镇、政治实体的分支机构、美国的领地、以及它们的授权机构或代理机构所发行的证券。市政债券起源于19世纪20年代的美国，当时城市建设需要大量的资金，地方部门开始通过发行市政债券筹集资金，到了20世纪70年代以后，市政债券在世界部分国家逐步兴起。 对于市政债券概念，很多人都把它理解为地方发行的债券，属于债券的一种。笔者认为，这种说法从理论上讲不够完整。 按照比较一致的看法，市政债券大体可分为两类，一般责任债券（general obligation bonds，或GOs）和收益债券（或收入债券）（revenue bond）。一般责任债券是

由州、市、县或镇（）发行的，均以发行者的税收能力为后盾（以一种或几种方式的税收），其信用来自发行者的税收能力。收益债券是由为了建造某一基础设施依法成立的代理机构、委员会和授权机构，如修建医院、大学、机场、收费公路、供水设施、污水处理、区域电网或者港口的机构或公用事业机构等所发行的债券，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益。收益债券故此得名。[!--empirenews.page--] 首先，对于一般责任债券，

我们可以进行以下理解；第一，上一页[1][2][3][4][5]下一页 这种债券是以地方税收能力作为信用基础的，违约的情况极为罕见，本金和利息都能定期足额及时支付，因此也被称为“信息与信誉完备债券（full faith and credit bonds）”（与“金边债券”有些相似）。第二，这种债券以发行人（有关地方）的一种或几种方式的税收作为偿债资金，与各级的财政收入预算联系在一起，因此这些债券应该称为地方债券。因此，对于一般责任债券而言，市政债券可以理解为地方债券，其理论基础属于公债理论。 其次，对于收益债券，第一，这类债券是“地方”的代理机构或授权机构发行，其偿还资金来源于投资项目的收益，与“地方”的预算没有直接关系，第二，“地方”并不为此类债券的偿还进行担保，不是“地方”财政预算中的直接债务或者或有债务，与“地方”预算既无直接联系，也无间接关系。因此，把这种债券理解为“地方债券”既没有理论依据，也不符合实际。 至于在美国的债券体系中，为什么把这两种债券作为一类债券——市政债券来管理，是与美国特定的框架、经济体系和财政制度有直接关系。第一，在美国，管理社会经济是把私人经济和公共经济分开管理的，对于一般的竞争性行业和企业，在美国这个充分竞争的经济环境中，对私人经济，除了征税，其他一概不管：而对于类似医院、大学、机场、图书馆、收费公路、供水设施、污水处理、区域电网等这些公共工程或公用事业，就通过各种方式给以支持，包括在资金筹集方面。如市政债券免征联邦所得税。实际上，市政债券也正是基于这个目的才得以产生的。第二，这些公品——公共工程和公用事业的建设，不同于其他需要投资建设的公共工程和公用事业，如系统、消防系统、城市道路及相关设施等。但问题是，前者的使用是要付费的，而后者是免费的。对于公品，不管是收费的、还是免费的，都要支持和促进发展，都要提供资金支持。免费使用的系统、消防系统、城市道路及相关设施的投资由地方可以通过发行一般责任债券来筹集资金；收费的医院、大学、机场、图书馆、收费公路、供水设施、污水处理、区域电网等这些公共工程或公用事业的投资可以通过发行收益债券来筹集资金，并且购买这些债券的投资收益是免税的，这都属于地方的职责，都属于地方并行操作的事情。因此，这就是为什么在美国将“一般责任债券”和“收益债券”放在一起作为“市政债券”管理的原因。 因此，从以上可以看出，“一般责任债券”和“收益债券”在理论上是有很大差别的：首先，一般责任债券属于债券，其信用基础属于信用，发行这种债券的地方须对其偿还负有无限连带责任：而收益债券的信用基础来自于投资项目的未来收益，偿债责任由发行债券的代理机构或授权机构以及投资项目负有限责任，地方不须负任何偿债责任，因此，一般责任债券在理论上属于公债理论。其次，收益债券的信用基础，内在机理与公司债券基本相同，在理论上应该归类为公司债券（或企业债券），也是理论意义上的公司债券在美国特殊的经济制度、财政和法律框架下的一种性安排。[!--empirenews.page--] 那么，中国该如何借鉴美国的市政债券经验呢？笔者认为，在中国的体系和财政现状下，应该把“一般责任债券”和“收益债券”分成两个完全不同的债券品种加以借鉴和发展： 首先，一般责任债券属于地方债券，借鉴一般责任债券问题就变成中国是否发展地方债券问题。对此，笔者的观点是： （1）在中国当前的财政下，不宜发展地方债券。其根本原因有二；一是中国的地方财政与财政有着密不可分的联系，一旦地方债券出现信用风险，都将累及到财政，最后所有的偿债责任都将集中到财政。二是维持社会稳定的责任很大，在社会

稳定与经济问题方面的选择上，更偏好维持社会稳定，一旦地方债券的出现信用风险，并且在地方确实为力的情况下，就不会袖手旁观，最后还会累及财政。 （2）地方长官的短期行为，将导致越是没有偿还能力的地方，其发债的积极性越高，更加大了地方债券的信用风险。 其次，对于收益债券，笔者认为其特点有三：一是发行人在法律上是于的企业法人，二是其资金用途为支持的公共工程和公用设施，三是投资收益免收利息税。就中国如何借鉴收益债券问题，笔者认为可以有两种方式：一是为收益债券单法，在收益债券的发行人确立、发行条件、资金投向都做出明确的规定，成为一个单独的债券品种存在，但问题立法过程会很长，影响收益债券的发展，二是将其纳入企业债券或公司债券管理，只是在某些方面做一些特别规定。实际上，中国以前发行的企业债券或公司债券有不少在特征上都与收益债券有相同之处。 综上所述，对市政债券的理解和借鉴应把握以下几点： （1）市政债券是在美国特定的管理，包括财政下产生的一个债券品种，中国在市政债券管理上的借鉴不能简单将美国的管理经验以及制度设计“移植”过来，要学习其核心思想和基本原理。核心思想是；为促进社会效益较好、而经济效益短期内难以体现的大型基础性公用工程的建设，地方可以通过面向社会发行债券的方式筹集资金。基本原理是：可以用投资项目的未来收益作为债券的信用基础发行债券。 （2）市政债券的理论基础根据种类不同，既有公债理论，也有公司债券理论。对于一般责任债券，其遵循的经济理论应是公债理论，而收益债券的理论基础则属于公司债券理论，在管理上也应与企业债券和公司债券相统一。 （3）中国借鉴市政债券只能从收益债券开始，目前尚不能发行一般责任债券——地方债券。但是，“十六大”确定了国有资产的两级管理，这为发行地方债券提供了一定的基础，应该进一步深入研究。 4.可转换公司债券（Convertoble Bond） 可转换公司债券的全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。理解可转换公司债券概念，应该注意以下几点： 首先，可转换公司债券是一种公司债券，与公司债券有共同之处：在可转换公司债券转换为股票之前，其特征和运作方式与公司债券相同，它实际上就是公司债券。如果是附息债券，则按期支付利息：如果可转换公司债券在到期之前没有转换为股票，或者没有全部转换为股票，则这些可转换公司债券如一般意义上的公司债券一样，必须还本付息。并且在还本付息以后，这些可转换公司债券的寿命就宣告结束。[!--empirenews.page--] 其次，可转换公司债券与一般意义上的公司债券有着明显的区别：一般意义上的公司债券须在一定期限内按照约定的条件还本付息，还本付息全部完成以后，公司债券的寿命即完全结束，而可转换公司债券一旦转换为股票以后，其具有的公司债券特征全部丧失，而代之出现的是股票的特征。 第三，从理论上，可转换公司债券的理论基础既有公司债券理论，也有股票理论。在转换公司债券发行时，主要以公司债券理论为主，也要考虑股票理论：在可转换公司债券转换为股票时，在定价方面既适用公司债券定价理论，也需参考股票定价理论：在转换为股票以后，主要是股票理论。 5.资产支持债券（Asset-Backed Securities） 资产支持债券，也称资产支持证券，资产证券化，是以美国为首的西方发达资本市场国家在80年代金融创新中涌现的金融品种，是以某种资产组合为基础发行的债券。1985年3月，美上一页[1][2][3][4][5]下一页 国的斯佩里金融租赁公司（Sperry Lease Finance Corporation，现改为Unisys）为了融通资金、改善经营，以1.92亿美元的租赁票据为担保，发行了世界上第一笔资产支持证券，随后，马林·米兰德银行（Marine Midland）于5月发行了世界上第一笔以汽车贷款担保的资产支持债券。由此，引发了西方发达资本主义国家资产证券化的浪潮。 到目前为止，能够进行资产证券化的资产可以有以下几类：（ 1）住房抵押贷款， （2）应收账款， （3）消费贷款，包括汽车贷款、学生贷款、房屋建造贷款等， （4）设备租赁贷款： （5）信用卡。 一般来讲，资产支持债券发行过程是这样

进行的：（1）上述资产的拥有者，一般是银行或其他金融机构，向资产支持债券的发行者——特设目的载体（special- purpose vehicle，简称SPV）“真实出售”需要证券化的资产，（2）SPV将购买到的资产重新包装，根据质量不同，将资产按不同等级分类（有时还通过担保提高其信用等级），以这些资产为信用基础发行债券募集资金。 关于资产证券化，笔者认为，主要有以下几个特征： 第一，资产的原始拥有者不是资产支持债券的发行人（issuer），只是发起人（sponsor），他们把其拥有的资产组合（p001）出售给了SPV，SPV才是资产支持债券的发行人或者债务人。 第二，资产的原始拥有者向SPV出售资产属于“真实出售”，即这部分资产与其原始拥有者在法律上已经没有任何关系，即使原始拥有者发生破产，这部分资产也不会遭到清算，从而达到了破产隔离的目的，资产支持债券的持有益得到了保证。 第三，资产支持债券发行人本身不进行生产经营，没有经营利润，其发行债券的还本付息资金来源是其收购并证券化资产的收益。 对于如何认识和借鉴资产支持债券或者资产证券化问题，笔者认为应该关注以下几个方面： 第一，资产支持债券与传统意义上的公司债券最大的区别在于与公司债券信用基础不同，一般意义上的公司债券的信用基础是公司债券发行人的信用历史，资产规模、资产质量和经营利润，都是已经发生的、或存在的信用基础形式，而资产支持债券的信用基础不在于 SPV的资产规模，资产质量和经营利润，而是支持债券的资产的未来收益，担保人的信用或抵押物。这是公司债券的创新和发展，是资产支持债券的核心思想。[!--empirenews.page--] 第二，资产证券化最大优点在于通过证券化使非标准化、非流动性的资产达到标准化，提高其流动性，资产的流动性风险得以降低，这是资产支持债券的基本原理。 第三，关于SPV的组织形式和法律地位问题。既然 SPV能够发行债券，它必须是的经济法人，产权清晰，并且要承担有限责任。因此，SPV一般形式应是股份有限公司和有限责任公司，发行的债券在理论上和法律地位上相应地也应是公司债券，在管理上接受公司债券有关法律法规的规范。但由于资产支持债券终归与一般意义上的公司债券有较大差别，一般应为资产支持债券制定特别的法律法规，但不应与有关公司债券的法律法规相抵触，相矛盾。 也有人提出可以将SPV设立为一个信托机构，然后发行信托收益凭证。笔者认为，至少有以下几个问题需要探讨：（1）这不是真正意义上的资产支持债券，“债券”和“收益凭证”有很大的原则区别，这种方式进行的资产证券化不是规范意义的资产证券化。（2）以信托方式发行收益凭证，不利于保护收益凭证持有人的权益。这是因为，一般来讲，收益凭证发起人不允诺最低收益，也不具有完善公司的治理结构和进行充分及时、准确和完整的信息披露的条件，这使得收益凭证持有人既不能如购买公司债券一样得到最低收益保证，也不如股票投资人由于股份有限公司在完善的公司治理结构和完备的信息披露制度下减少“道德风险”和“逆向选择”，其权益得到有效保护。因此，笔者不支持以设立信托的方式进行资产证券化。 第四，关于住房抵押贷款证券化（mortgage— backed securities，简称MBS），在很多文献中都把其与资产支持债券或者资产证券化分开研究，没有把其作为资产证券化的内容之一进行研究。笔者认为： （1）这种分法有其合理的一面。首先，MBS产生于20世纪30年代，是为了促进住房建设，通过出资设立有关专门机构，购买私营机构的住房抵押贷款，然后进行证券化发行支持债券。如1938年，美国根据《国民住宅法》成立了“联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mac）”。该机构的主要任务是开辟住房抵押贷款的二级市场，主要购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款。从经济机理上分析，Fannie Mac在抵押贷款市场上的作用类似银行，它通过买卖金融机构的的抵押贷款来对这些机构提供资金支持。美国联邦为进一步促进抵押贷款二级市场的发展， 1968年，又出资成立了一家新的“国民抵押贷款协会（Ginnie Mac）”，1970年，又创立了一家抵押贷款公司——联邦住宅贷款抵押公司（FreddieMac）。可以看出，MBS与ABS的最大区别在于，MBS是由联邦出资并主导，旨在促进住房建设的一种举措，而一般意义上资产支持债券属于民间的、私有的经济行为。

其次，以上机构发行的债券都有强烈的背景，甚至还通过财政担保，在某些程度上属于“债券”，与一般意义上的私营机构进行资产证券化有很大差别。 （2）就核心思想、基本原理和运作机理看，MBS与ABS是一致的，都是“一个以某种资产组合为基础发行证券的过程”。因此，在对MBS进行理论分析时，应该与ABS放在一起讨论，即是说，MBS与ABS的理论基础应是相同的。[!--empirenews.page--] 对于中国如何借鉴ABS，笔者应该坚持以下原则： （1）鉴于中国的、金融与美国有较大差别，中国在借鉴ABS时要学习核心思想和基本原理，不能简单套用美国的制度设计：（2）中国借鉴ABS要如其发展演进历史一样，先从MBS做起，然后总结经验，逐步扩大证券化范围：（3）中国的SPV必须设立为股份有限公司或有限责任公司，但由于目前《公司法》规定发行公司债券的公司必须有连续三年的盈利业绩，以及近3年平均利润够支付债券一年的利息，因此，发行公司债券有法律上的障碍。 为此，笔者认为，中国为了发展ABS，可以进行以下选择：第一，从根本上，必须修改《公司法》，为 A B S创造条件：第二。在修改《公司法》需要较长时间，一时难以实施的情况下，可以单法和修改《企业债券管理条例》，使设立的SPV能够回避《公司法》关于发行公司债券的必要条件，在《企业债券管理条例》的规范下发行企业债券，然后随着时间的推移，逐步修改《公司法》，使ABS迈入规范发展的渠道。