维普资讯 http://www.cqvip.com 论机构投资者的持股特征 。杨德群杨朝军 摘要 本文对机构投资者的持股特征进行了全面、系统的理论分析，并介绍国内外在实证研究方面取得 的成果，最后指出在现阶段研究我国证券投资基金持股特征的重要性。 关键词机构投资者，证券投资基金，持股特征，审慎原则 国的实证研究也得到类似的结论。因此，机构投 资者也可能对具有上述特征的股票产生较高需 求。 机构投资者持股特征的理论分析 股票的主要属性是收益性，即对不确定的未 来现金流具有所有权，这一属性对股票的定价具 有重要意义，股票的价格就是对其未来现金流进 行贴现得到的。传统金融理论认为，股票除了收 益性之外，还具有风险性，包括总风险和系统风 ３．机构投资者实质上是一种委托一代理关 系，而委托一代理关系的基本精神是代理人对委 托人的信托责任。各国都制订了相关法规以规范 机构投资者的投资行为，使每一类机构投资者基 本上按照诚信、审慎和勤勉的原则来进行投资，例 如美国１９７４年通过的《雇员退休证券法案》就对 机构投资者的投资行为进行了限制，其中的４０４ 条款特别提到了受托人必须坚持审慎的投资原 则。因此，机构投资者在持股方面受审慎原则的 影响较大，他们要选择具有某些特征的股票进行 组合投资，以避免在投资时造成损失。因为投资 出现较大损失后，机构投资者的声誉就会下降，并 会受到委托人的法律起诉。综合起来，受审慎原 则的影响，机构投资者的持股应该具有以下特征： 机构投资者持有的股票应该具有较好的流动 险，投资者可以根据马柯维茨的现代投资组合理 论（ＭＰＴ）和威廉·夏普的资本资产定价模型 （ＣＡＰＭ）做出投资决策。然而，股票还具有其它 的一些特征，如不同的股票在流动性、股利收益、 股本结构和大众声誉等方面也存在差异，这些特 征的差异也会影响投资者对股票的需求。 从需求角度来看，机构投资者的本质特征是 通过组合投资和专业理财，在分散风险的基础上 获取最大利润，这就决定了机构投资者持股具有 以下几个方面的特征： １．为了追求利润最大化，作为理性的投资 者，机构投资者应该偏好持有每股收益、每股净资 产和净资产收益率较高的股票，因为这三个指标 分别反映了公司的盈利水平、所拥有的资产现值 性。为了减少投资成本（包括管理成本和研究成 本），机构投资者倾向于避免过度的投资分散化。 如果股票的流动性很低，机构的大额交易会对股 价产生相当大的压力，为了避免这样的价格风险， 机构投资者应该偏爱流动性较高的股票。而且 Ｓｈａｐｉｒｏ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９９２）也指出，如果机构投资 和运用自有资本的效率，它们越大，反映公司的基 本面越好，这样的股票就具有投资价值。另外，机 构投资者应该通过挖掘具有成长潜力的股票来获 取最大的投资回报。实证研究表明，“高市盈率的 股票，其未来增长潜力也相对较好；低市盈率的股 票则相反”（曾晓洁等，２００２）；根据ＥＢｏ模型可以 者比个人投资者更为频繁地调整组合，那么他们 对交易成本会很敏感，这也使得他们偏好流动性 推导出这样的结论，“与市盈率相比，市净率是一 个更好地预示公司未来成长性的指标”（宋剑锋， 高的股票。一般情况下，如果股票规模较大、股价 较高、换手率较大，则其流动性越好。对于低价 股，由于它们的交易会产生较大的买卖价差，从而 影响其流动性。因此，审慎的机构投资者应该偏 好规模较大、股价较高、换手率较大的股票。 机构投资者应该持有总风险较低的股票。尽 ２０００）。因此，机构投资者应该选择市盈率和市净 率较大的股票持有。 ２．机构投资者是专家理财，对股票的历史收 益记录具有较多的信息和较高的分析能力。国外 大量的实证研究表明，规模小、８值较大、前一年 管现代投资组合理论表明只有股票的市场风险与 投资决策有关，但是机构投资者也要求在个股的 的具有较好表现的股票通常具有较高的收益，我 作者简介：杨德群，上海交通大学管理学院博士研究生；杨朝军，上海交通大学管理学院教授、博士生导师、上海交通大学证券金融研究所所长。 １．本文获得国家自然科学基金项目（中国证券投资基金绩效评估与风险控制）的资助。 ＣＬ海管理科学）２００４年第４期 维普资讯 http://www.cqvip.com 持有上遵循审慎原则，因此股票的总风险（用股票 收益的标准差来表示）和市场风险（用ＣＡＰＭ中 的 系数来表示）都影响机构的持有，并且机构的 持股比重应该与股票的总风险负相关，以避免个 股上可能出现的较大损失。 机构投资者不应该持有系统风险（ 值）过高 或过低的股票。一方面，机构投资者通过持有较 高ｐ值的股票可以获得较高的预期收益；但另一 方面，持有较高ｐ值的股票也会产生负面作用，即 期向联邦证券委员会汇报其股票持有的情况，以 使其他投资者或潜在投资者了解他们本身的股票 买卖情况。因此，美国的机构投资者一般都避免 持有公司股本较小的股票。在我国，上市公司的 股本结构由流通股和非流通股构成，证券投资基 金一般持有流通股。１９９７年出台的《证券投资基 金管理暂行办法》对基金的持股比例做了限制，即 同一基金管理人管理的全部基金持有１家公司发 行的证券不得超过该证券的１０ 。基金为了应 对这一规定，通常偏好持有总股本较大、流通股本 较小、流通股比例较低的股票，以达到集中持股、 操纵股价、提高资产净值的目的。 在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能 战胜市场，他们的报酬就会面临较大损失，因此， 机构投资者应该持有 值适中的股票。 股票的股利分配历史会影响机构投资者的持 有。例如，Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）认为，股利 ５．现今，指数化投资已成为证券投资的一种 趋势，这必然会影响机构投资者的持股特征。随 着这种趋势的发展，机构投资者持有各种指数的 成份股的数量会越来越多。例如，美国的 Ｓ＆Ｐ５００、我国的上证１８０和深证１００等指数的成 份股会吸引越来越多的机构投资者持有。 二、机构投资者持股特征的实证研究 被持股者作为减少代理成本的工具，股利支付可 以迫使公司更多地回报资本市场，并增加公司的 信息流动和市场约束。Ｂｌａｃｋ（１９７６）得出结论，有 股利支付的公司比没有股利支付的公司更成熟， 投资没有股利的公司是不审慎的，甚至有些机构 被禁止投资无股利的股票。所以，审慎的机构投 资者应该偏好有股利支付的公司，并且股利收益 与机构持股比重应该是正相关的。 市盈率可以测度股票的风险和公司的成长前 景，具有较高市盈率的股票，其风险也很大，因为 投资者认为公司的盈利必定会增加，而实际上可 关于机构投资者持股特征的实证研究，国内 外一些学者做了大量的工作，最主要的概括如下： １．Ｓ．Ｇ．Ｂａｄｒｉｎａｔｈ，Ｇｅｒａｌｄ Ｄ．Ｇａｙ，Ｊａｙａｎｔ Ｒ． Ｋａｌｅ（１９８９）最早研究机构投资者的持股特征，并 以此来分析他们的投资行为。他们以所有的机构 投资者为研究对象，利用１９８５年１２月３１日纽约 能事与愿违。而市盈率较低的股票可能被投资者 认为公司存在问题，从而抑止了股价的上升。因 此审慎的机构投资者应该选择市盈率适中的股 票。 证券交易所和美国证券交易所所有上市公司的数 据，使用总资产、年换手率、资产负债比率、上市时 间、股利收益、Ｊｅｎｓｅｎ的０ｔ值（测度股票业绩）、波 动性ａ（测度总风险）、ｐ（测度市场风险）这些指标 机构投资者应该持有上市时间较长的股票。 因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市 对机构投资者的持股特征进行了实证分析。实证 结果表明，规模大、过去业绩比较好的公司吸引了 更多的机构投资者持有；机构投资者对波动性较 场的考验，这样的股票才是好股票。因此，机构持 股比重应该与股票上市时间呈正相关的关系。 机构投资者应该持有得到外部认可的股票。 机构投资者投资这些股票，即使业绩不好，但由于 被同行认为是审慎投资，因而只承担很小的责任。 外部认可的多少可以由Ｓ＆Ｐ评级来表示，股票 的Ｓ＆Ｐ评级越高，就说明该股票得到越多的同 行的认可。 高的股票兴趣较低；股票的市场风险ｐ、交易流动 性、上市时间与机构持股比重正相关。因此，可以 说，所有机构投资者在选择股票进行投资时遵循 了审慎原则。 ２．Ｄｉａｎｅｌ Ｄｅｌ Ｇｕｅｒｃｉｏ（１９９６）实证研究了审 慎原则对银行和共同基金持股的影响，他认为，审 慎的机构投资者应该持有高质量的股票，即机构 持股比重与股票的质量正相关。特别是银行，他 信息流量高的股票也吸引机构投资者。公司 规模较大、媒体报道较多、追踪的分析师较多、上 市时间较长的股票，其信息流量较好。机构投资 者偏好这些股票的原因是获取它们信息的成本较 低，且准确性和可靠性较好。特别是外国的机构 投资者，一般选择信息流量高的股票持有，以减少 信息不对称。 ４．有关法规的限制可能影响机构投资者的 们代表私人信托和养老金客户进行投资，故应该 受到更严格的审慎原则约束。他提出，股票的质 量包括股票的Ｓ＆Ｐ评级、股票的上市时间、公司 在以前的财政年度是否有正的盈利、股票是否为 Ｓ Ｐ５００指数的成分股、股利收益及股票的总风 险（股票收益的标准差）等方面。通过引入虚拟变 量，Ｄｉａｎｅｌ Ｄｅｌ Ｇｕｅｒｃｉｏ对银行和共同基金的持股 持股特征。在美国，１９３４年的证券交易法规定， 任何拥有上市公司５ 以上股票的投资者必须定 比重和上述质量指标进行回归分析，结果表明，银 行对审慎原则比共同基金要敏感，它们更倾向于 １３· 维普资讯 http://www.cqvip.com 持有高质量的股票。这说明了不同类型的机构投 审慎的投资原则。结果还表明，机构投资者偏爱 历史收益较低、面值／市值比率较高的股票。 ６．汪光成（２００１）以１９９９年我国上市公司年 度报告中披露的基金持股信息为基础，采用Ｔｏ— ｂｉｔ模型实证研究了１９９９年末我国证券投资基金 的持股特征。研究结果表明，每股收益的增长、每 股净资产和每股收益与基金的持股比重均呈正相 关，而且在这三项财务指标中，基金更看重每股收 资者受审慎原则的约束存在差异，并影响到它们 的投资组合和持股特征。 ３．Ｓｔａｎｌｅｙ Ｇ．Ｅａｋｉｎｓ，Ｓｔａｎｌｅｙ Ｒ．Ｓｔａｎｓｅｌｌ和 Ｐａｕｌ Ｅ．Ｗｅｒｔｈｅｉｍ（１９９８）通过研究机构投资者的 持股比重与股票特征变量之间的关系以考察他们 的持股特征，进而检验机构投资者的投资行为是 否审慎。考察的特征变量有ｐ值、公司的流动比 率、资产负债比率、股利虚拟变量、市场价值、市盈 率、评级虚拟变量、资产收益率、资产周转率和换 手率十个特征变量。他们使用美国１９８８—１９９１ 年间的机构持股数据对机构投资者的审慎投资假 益的增长；净资产与股价比与基金持股比重呈负 相关；股票的流通股比例、规模、股票的流动性和 ｐ值等与基金的持股比重呈明显的相关性；股价、 股票年收益与基金的持股比重均呈显著的相关 性。这些结论说明了基金喜欢绩优成长性的股 票，善于发掘股票价值，并注意控制风险。 ７．施东晖（２００１）选取１９９９年至２０００年９月 设进行了实证检验。具体方法是利用Ｔｏｂｉｔ回归 模型对所有的机构持股比重与股票的十个指标进 行回归分析。实证结果表明，十个回归系数中只 有六个是与审慎投资假设一致，另外发现机构投 资者偏好高ｐ值和高资产负债比率的股票。为了 进一步考察机构投资者的审慎投资行为，Ｓｔａｎｌｅｙ Ｇ．Ｅａｋｉｎｓ等人利用分组回归的方法对机构的持 股比重与上述除了虚拟变量之外的八个变量之间 内公布季度投资组合公告的基金为研究对象，运 用季度横截面数据分析了基金净值前十名股票的 特征。实证结果说明，基金持股比重与流通股本 大小成反比关系，而与股价和换手率成正比关系； 基金持股比重与股利收益率及波动性并没有显著 的关系；市盈率和市净率并没有显著地影响基金 持股比重，而上一季度的涨跌幅与基金的持股比 的关系进行了非线性检验。结果表明机构的持股 比重和各个变量之间存在非线性关系，而且机构 投资者避免持有各个特征指标很极端的股票，例 重之间存在一定程度的负相关性。这表明基金持 股受审慎原则的影响较小，他们倾向于根据过去 的市场表现来选择股票。 参 考 文 献 １ Ｂａｄｒｉｎａｔｈ，Ｓ．Ｇ．，Ｇｅｒａｌｄ Ｄ．Ｇａｙ，Ｊａｙａｎｔ Ｒ．Ｋａｌｅ，１９８９，“Ｐａｔｔｅｒｎｓ ｏｆ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，Ｐｒｕｄｅｎｃｅ，ａｎｄ ｔｈｅ Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ ｓａｆｅｔｙ 如机构投资者避免持有高ｐ值和低ｐ值、高流动 比率和低流动比率、高资产负债比率和低负债比 率的公司股票。这些结果最终表明了机构投资者 的投资行为是审慎的。 ４．Ｅｒｉｃ Ｇ．Ｆａｌｋｅｎｓｔｅｉｎ（１９９６）利用晨星公司 和ＣＲＳＰ提供的１９９１—１９９２年共同基金的持股 数据分析了共同基金对在纽约证券交易所和美国 —ｎｅｒＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，”Ｊｏｕｒａｎｌ ｏｆ Ｒｉｓｋ ａｎｄ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ，５６：６０５—６２９． ２ Ｄｅｌ Ｇｕｅｒｃｉｏ，Ｄ．，１９９６，“Ｔｈｅ Ｄｉｓｔｏｒｔｉｎｇ Ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｔｈｅ Ｐｒｕｄｅｎｔ— ｍａｎ Ｌａｗｓ ｏｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｅｑｕｉｔｙ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎ— ｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，４０：３１—６２． ３ Ｆａｍａ，Ｅｕｇｅｎｅ ａｎｄ Ｋｅｎｎｅｔｈ Ｆｒｅｎｃｈ，１９９２，“Ｔｈｅ Ｃｒｏｓｓ—ｓｅｃｔｉｏｎ 证券交易所上市股票的持股情况，发现共同基金 的持股偏好并不是只局限于股票的风险特征，还 包括股票其它方面很多的特征。例如，共同基金 ｏｆ Ｅｘｐｅｃｔｅｄ Ｓｔｏｃｋ Ｒｅｔｕｒｎｓ，”Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ４６：４２７—４６６． ４ Ｇｏｍｐｅｒｓ，Ｐａｕｌ ａｎｄ Ａｎｄｒｅｗ Ｍｅｔｒｉｃｋ，１９９９，“Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓ— ｔｏｒｓ ａｎｄ Ｅｑｕｉｔｙ Ｐｒｉｃｅｓ，”ＮＢＥＲ，ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ． 偏好高波动性的股票；考虑到交易成本，共同基金 偏好高流动性的股票，回避低价格、小市值的股 票；另外，共同基金还偏好高信息量的股票。 ５．Ｐａｕｌ Ａ．Ｇｏｍｐｅｒｓ和Ａｎｄｒｅｗ Ｍｅｔｒｉｃｋ Ｏｎ ｔｈｅ Ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓ ｏｆ ＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａＩ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｆｏｒ Ｓｔｏｃｋ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ （１９９８，１９９９）使用１９８０年第一季度到１９９６年第 四季度机构投资者的持股数据对机构投资者的持 股比重和流动性指标、公司年龄、Ｓ＆Ｐ５００虚拟变 量、股利收益及波动性指标进行了回归分析。结 果表明，流动性指标的系数在所有的时间区间内 是显著为正的，这说明机构投资者偏好流动性高 的股票；公司年龄和Ｓ＆Ｐ５００虚拟变量的系数在 大部分季度里是显著为正的，这与机构投资者的 审慎投资行为是一致的；然而波动性的系数在大 Ｙａｎｇ Ｄｅ—ｑｕｎ Ｙａｎｇ Ｚｈａｏ—ｊｕｎ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓ ｏｆ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｆｏｒ ｓｔｏｃｋ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ａｒｅ ａｎａｌｙｚｅｄ ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅｌｙ ａｎｄ ｓｙｓ— ｔｅｍａｔｉｃａｌｌｙ ｉｎ ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ，Ａｎｄ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓ ａ— ｂｏｕｔ ｉｔ ａｒｅ ｓｕｍｍａｒｉｚｅｄ ｉｎ ｈｏｍｅ ａｎｄ ａｂｒｏａｄ ｃｏｕｎｔｒｙ．Ｆｉｎａｌｌｖ ｔｈｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｃｅ ｏｆ ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｆｕｎｄｓ ｆｏｒ ｓｔｏｃｋ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｉｓ ｅｍｐｈａｓｉｚｅｄ ｉｎ ｏｕｒ ｃｏｕｎｔｒｙ部分季度里是显著为正的，股利收益的系数在大 部分季度里是显著为负的，这不符合机构投资者 Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｆｕｎｄｓ． ｓｔｏｃｋ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ，ｐｒｕｄｅｎｔ ｒｕｌｅ １４· 《上海管理科学｝２００４征第４期
