发展机构投资者是否有利于股市的稳定_基于博弈角度的分析

资本市场

发展机构投资者是否有利于股市的稳定———基于博弈角度的分析

王静涛

（广东金融学院，广州广东

５１０５２０）

摘要：一直以来，中国股市波动剧烈困扰着和管理层，借鉴国外发展经验，加大发展机构投资者比例，成为一个颇受关注并在积极实施的方案，关于这方面的研究也频见报端。本文从博弈的角度对这一问题进行了分析，通过建立一个信号博弈的精炼贝叶斯均衡模型，论证了提高机构投资者比例以稳定股市的博弈机理，超常规发展机构投资者，增加机构投资者的比例不失为增加股市稳定性的一个好策略。关键词：机构投资者；博弈；贝叶斯均衡中图分类号：Ｆ８３０文献标识码：Ａ文章编号：１００６－１６９Ｘ（２００６）０６－００３３－０３一直以来，中国股市波动剧烈困扰着和根据行为金融学的有关理论，证券市场上不管理层，而以散户为主的投资者结构被认为是影响股市稳定的主要原因。有鉴于国外成熟市场发展《证券投资基经验，中国于１９９７年１１月出台，实施超常规发展机构投资者的金管理暂行办法》策略。进入２０００年以后，又多次表示要大力发展机构投资者，尤其是证券投资基金，其所依据的一个重要理由就是：证券投资基金能起到稳定股市的作用。在此背景下，证券投资基金在短短数年里获得了迅速发展，截至２００４年１２月３１日，共有同类型的投资者将会表现出不同的投资行为。按资金规模、投资知识的存量，获取信息的难易程度及其意愿等的不同，分为两类：可以把我国股市中的投资者一类是具有信息和资金绝对优势的机构投资者，另一类是在数量上具有优势，但是资金量相对较小，信息获取和分析能力较弱，协同行动也很困难的中小投资者，一般我们称之为“散户”。两类不同投资者的行为特征也是不相同的，一般来说，在一个成熟市场，机构投资者偏重于长期投资，而个人投资者则相反。由于我国证券市场存在的诸多不完善之处，上市公司的经营业绩回报并投资者的收益主要而且我国股市以中不是投资者的主要利润来源，靠二级市场股票买卖的差价，小投资者占绝对多数，１６１只基金正式运作，净值总额合计３２４６．４０亿元。基金所持有的股票市值从３４．１８亿元增长到１６００亿元，占股票市场流通市值比例从０．５５％提高到证券投资基金已经成为中国证券市场举足１４．５５％。轻重的影响力量。然而，中国股市的异常波动似乎并没有因为的小心“侍候”而减弱，对于股市价格波动实质的分析仍具有迫切的现实意义。一、研究现状从投资者行为逻辑出发解释股价形成与波动机理，目前是股价研究偏于实证分析状况下的较新视角，国内许多学者对此进行了相关研究，用信息不对称理论和行为金融理论解释我国股价的异常这些学者认为由于机构和散户之间波动（刘力昌）。存在信息不对称，以及机构对股价的操纵和散户的“追涨杀跌”造成股价的异常波动。但透过这些导致股价波动的现象来看，最根本的原因在于股市参与者间投资行为的相互作用。因此有学者提出通过提高机构投资者比例来稳定股市，中国股市现象的研究很多，这一方案虽有争议，但仍为目前最主流的观点。从博弈角度来分析对于机构投资者的行为，多是分成几个层次的博弈来进行的。短期投资甚至投机行为严重，受环境影响，许多机构投资者也利用自身的资金、信息、人才、技术等优势，在股市上大肆炒作，加剧了股价的波动，影响了股市的稳定性。国内许多学者从博弈角度对我国股市波动的异常现象作了分析，分析角度主要是不同投资者间投资行为有机构投资者间的的博弈对股市稳定性的影响，博弈，机构投资者同个人投资者间的博弈，投资者与的行为博弈等等（乔桂明，张道宏等）。这里，笔者借鉴了前人的一些研究成果，但是笔者认“缔造为，对于股市中博弈的参与方，是作为者”，或者说是系统因素注入者的角色，对股市的预期以及发展前景的规划，从全局上决定了整个股市的基本走向。但这种操纵或者说规划不是经常性的，而是阶段性的或者说是偶然的，在制定好股市的参与规则及发展目标后，股市的主要参与者是上市公司和股票投资者。而上市公收稿日期：２００６－４

作者简介：王静涛（１９７７－），女，河北石家庄人，硕士研究生，广东金融学院经贸系助教。

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司在其股票发行后，对股票价格的影响也不大，主要是基本面的影响，一般投资者对上市公司的关注在两方面：真实市场价值和经营业绩，这两个因素又是相连的，且一般相对脱离于二级市场。投资者通过对上市公司经营状况的分析，在短期分析中，判断其股票的情况，决定是否投资，进而影响股票价格。因此，我们不考虑参与者与上市公司的影响，将其视为偶然因素。只考虑二级市场上股票投资者行为对股价的影响。二、股价波动的实质———多方博弈的结果引起股市波动的的因素有两大类：系统性因素和非系统性因素，无论那一类影响因素，它对股价的影响机理都是以信号的形式将“事件”传达给股市参与者，不同参与者接受信号后，对接受信号进行分析判断作出不同反应，参与者不同行动的结果影响到股票的价格，导致股价的波动。例如，如果出台利好，投资者接受这一信号后，预期将来股价将上升，作出投资的决策，对股票注入资金，涨，众多投资者注入大量资金，导致股价上而且股价上涨幅度的大小最终由注资者和股《金融与经济》２００６年第６期

另一方，那么股市中的博弈者只有两方，为使以后的分析顺利进行，作以下假设：１．博弈双方的行为决策围绕某只股票进行，投资者只有两类：机构投资者Ａ和其它投资者Ｂ，Ｂ可能是机构投资者，也可能是个人投资者（散户）。机构投资者Ａ根据市场上机构投资者所占比例来判断Ｂ是机构投资者的概率。投资者都是理性的，都以投资预期回报作为决策依据，博弈双方投入不为资金的大小以及报价的高低均为个人信息，具有操纵股价的能力。资金优势，对方所知；机构投资者拥有相对信息、２．投资对象为某一单只股票，双方博弈行为是影响该股票价格波动的主要原因，股票的波动机理与该股票相同，不同股票的决策方式相同，构投资者Ａ，股市上其他也即投资者投资对作为博弈一方的机投资任何股票所面临的博弈方情况相同（这也是符合现实情况的），其对任一股票的分析，同样适用于其他股票。“异常”，会引起注意，进３．如果股价波动而对“麻烦制造者”予以惩罚，因此，联合坐庄的结果是博弈双方均受到的严厉惩罚，得不偿失。在双方博弈中，股票的基本面没有发生变化，股价波动完全由博弈双方的行为导致，四、博弈模型的建立及分析针对某只股票，机构投资者Ａ及其博弈方Ｂ开始做出决策。首先，已知双方通过分析判定某股票价格将上涨，双方均作出投资的决策。Ａ、Ｂ清楚自己的类型，但是不清楚对方的类型。双方根据股票价格波动情况及对方类型的分布函数来判断对方的类型。站在机构投资者Ａ的角度，Ａ清楚自己是机构投资者，但不清楚Ｂ的确切类型，只知道参与人Ｂ有两个类型：ｂ１＝机构投资者，具有足够资金和自己抗衡（概率为ｐ）；ｂ２＝散户投资者（概率为１－因此可以根据股价的波动情况判断有无操纵股价行为。票持有者之间的博弈来决定。因此投资者投资行为的博弈在对证券市场股价的波动乃至大盘的涨跌中具有最重要的作用。现阶段，我国证券市场中普遍存在着与机构及个人投资者之间、机构投资者相互之间、机构投资者与个人投资者之间、上市公司与和投资者之间几个层次的博弈行为。不同时期，几个层次博弈行为的作用程度是不同的。股市上的博机构投资者、个人投资者、上市公弈主体（、司）之间的博弈过程是十分复杂的，每对主体之间的博弈均能对股市产生很大的影响。同时，他们之间的博弈又会影响其他主体之间的博弈进程，因此可以说，股市价格的波动实质上是不同参与者间行为博弈的结果。股票流通的过程事实上就是资金推动市场价格上涨或下跌的过程，假定股票的基本面稳定，入市的资金多了，股价自然上升；反之，投资者撤出资金，股价必将下跌。买入者预期股价上涨，卖出者预期股价上涨幅度更大，大，此时双方意见分歧很由于卖出者愿意卖出的价位高于买入者愿意ｐ）（注：ｐ为股市中机构投资者所占比例）。机构投资者Ａ的行动策略为：如果对方为ｂ２，则选择坐庄（操纵股价）；如果对方为ｂ１，则选择不坐庄。同样如果Ｂ为ｂ２，则其作为机构投资者以同样的方式分析Ａ的情况。如果双方均为机构投资者，且互相知道对方的类型，则双方均选择不坐庄，以免被处罚（符合上面假设条件）。参与人Ｂ行动的结果是股价高涨或低涨，如果Ｂ的类型为散户，则股票价格在一次投资后涨幅较低，如果Ｂ中有机构投资者，则股价涨幅较高。机构投资者Ａ根据股价的变动情况来判断Ｂ的类型，并选择是否坐庄。但是机构投资者为迷惑对方，也可能分期注入资金，使股价逐渐上升，从而避免竞争对手的注意，达到操纵股价获取暴利的目的。如果Ｂ中包括机构投资者，者，对应不同行动组合的支付矩阵如表１所示：如果双方均为机构投资则Ｂ也希望价格高涨从而从中获利，Ａ、Ｂ第一则必然使得价格涨幅更次注资后的结果是股票价格高涨，此时，如果双方仍然进行下一轮的博弈，高，引起的注意，反而造成损失；如果Ａ在观接受的价格，卖出者持股意愿强烈，市场形成很小的交易量，股价在双方博弈后会上涨，买卖双方预期价格的高低会影响股价的涨跌，的价格即为公司的市场价值，观判定，这也是一个博弈的结果，为简化问题，这里我们不做讨论。股票投资者根据已掌握的信息在一定的分析模式下形成对公司价值的主不同投资者对公司价值的主观判定是不最终形成为市场普遍接受的公司同的，投资者根据自己的判断作出决策，在市场中进行反复博弈，价值判定标准———股票价格。三、假设条件本文拟站在机构投资者的角度进行分析，分析中将简化股市参与者间的多层面博弈，投资者视为博弈的一方，将机构其他投资者视为博弈的・３４・《金融与经济》２００６年第６期

察到股价涨高后选择不坐庄，则可以获得正常收资本市场

６＊ｐ＋４＊（１－ｐ）＝４＋２ｐ选择不坐庄的期望收益为：３＊ｐ＋２＊（１－ｐ）＝２＋ｐ当４＋２ｐ＞２＋ｐ，ｐ＞－２时，坐庄有利可图。因为０＜益。相反，如果股价低涨，投资者Ｂ选择不坐庄，Ａ选择坐庄，将给Ａ带来巨额收益，而Ｂ的利益将受到损害，也可能为负值（被套）；如果双方均不操纵股价，致力于股票基本面的改善，则最后双方均获得比较好的收益。如果Ｂ均由散户构成，对应不同行动组合的支付矩阵如表２所示：当Ｂ方均为散户投资者时，如果散户协同行动，损失，则股价也会有较高涨幅，Ａ坐庄会得到高收益，而散户由于协同行动，可能可以避免但是机构投资者的操纵行为一定会影响中小投资者的利益；如果Ａ选择不坐庄，则双方公平竞争，均从中获得相等的基本面改善的收益；股价涨低情况同上。现实中，散户协同行动的概率是很小的，为方便分析，这里我们仍考虑这一情况。在这两个不同类型的博弈中，Ａ选择的是行动，从表中可以看出，如果信息是完全的，当参与人是机构投资者时，精炼纳什均衡结果是（涨低，不坐庄）；当参与人Ｂ为散户组成时，精炼纳什均衡结果是（涨高，不坐庄），根据股市的现实情况可知，当ｐ＜１，所以当该股票价格涨幅较低时，机构投资者判断没有机构投资者同自己抗衡，选择坐庄获益远远大于不坐庄，考虑资金的趋利性，此时Ａ一定会操纵股价。现实中如果股票预期升值，必然引起诸多投资者的追捧，而且机构投资者坐庄的目的也是抬升股价以获利，如果股价波幅很小，则达不到获利的目的，因此，股价大幅上涨才是投机的最终目的，分析又回到股价高涨的问题上。以上分析的是机构投资者个数在总投资者中所占比例对股市投资行为的影响，从分析中我们可以看出，当机构投资者个数达到一定比例时，操纵股价的问题会受到，有利于股市的稳定。当然，在对投资者个数的分析中隐含着资金所占比例的提高。五、结论以上我们完全从博弈论角度对发展机构投资者的策略进行了分析，不难发现，从博弈角度看，超常规发展机构投资者，增加机构投资者的比例投机者不失为增加股市稳定性的一个好策略。因为当机构在投资者中所占比例达到某种程度时，通过操纵股价获利的行为将受到，（－１，－１）（６，２）大户投资（１，Ｂ方有机构参与者时，其行为结果类似于不谋而合的协同行动的散户投资者，而进行投资活动的众表１Ｂ方有机构投资者时机构投资者Ａ坐庄投资者Ｂ涨高涨低不坐庄涨高涨低６）－１，－１１，６６，２３，３ｂ１（３，３）多散户，总有部分会随机的协同行动。但是，两类投资者都不希望博弈的对方操纵股价，因为无论（１，ｂ２６）涨高涨低表３博弈扩展式者将致力于股票基本面的改善，同时，也将监督意欲操纵股价的投机者，从而稳定股市。但是，在大力发展机构投资者的同时，应加大我国股市的监管力度，严惩恶意操纵股价的行为。监管力度变化较大，一直在稳定和发展中摇摆，在一定程度上滋生了操纵行为，特别是对一些通过恶意操纵股价获利的机构投资者没有及时惩罚，刺激了更多机构操纵股价，因此，加大监管和惩罚力度，保证股市有一个公平透明的市场环境，是保证任何方案有效的首要前提。参考文献：（０，４）怎样，那样会损害自己的利益。该博弈为信号博弈的精炼贝叶斯均衡，博弈的扩展式如图所示：在股市投资者博弈分析中，似市场进入模型进行分析，有学者建立了类一方设为高成本或低（３，３）（２，２）成本在位者，另一方机构投资者选择进入与否。笔者认为在现实中，尤其是我国股市，机构投资者根据所掌握信息及资源优势，可以分析出股价有无被操纵，作为后进入者，机构投资者的明智选择是放弃操纵股价或坐庄。因此，分析时，只需分析双方同时介入时的博弈情况。表２Ｂ方均为散户时机构投资者Ａ坐庄投资者Ｂ涨高涨低不坐庄１，６０，４３，３２，２选择１．张维迎．博弈论与信息经济学［Ｍ］．上海人民出版社，２００３．“市”之博弈分析２．乔桂明．中国股票市场［Ｊ］．经济科学，２００４，（２）．机构投资者在观察到股票价格高涨后，坐庄的期望收益为：（－１）＊ｐ＋６＊（１－ｐ）＝６－７ｐ３．刘力昌，朱忠贤．投资者决策行为与股价形成及波动［Ｊ］．当代经济科学，２００３，（５）．不坐庄的期望收益为：２＊ｐ＋３＊（１－ｐ）＝３－１ｐ当６－７ｐ＞３－ｐ，即ｐ＜３／８时，机构投资者Ａ选择坐庄有利可图；反之，当ｐ＞３／８时，坐庄将得不偿失。当股票价格低涨时，Ａ选择坐庄的期望收益为：４．乔桂明，詹宇波．我国股市中与投资者的行为博弈分析［Ｊ］．财经研究，２００２，（１２）．５．张道宏，张华．从投资者间博弈看我国股价波动［Ｊ］．华东经济管理，２００４，（４）．・３５・