……～…………… 曼 ！ 塞 ● Ａｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｎ Ｆｅｄ。Ｓ Ｆｕｔｕｒｅ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ 黄小军吴昊 美国的此轮经济周期走过了９年，美联储的货币政策正常化也进行了３年。在此期间，宽松财政政策动能提升 美债收益率曲线持续趋平，新兴市场脆弱性加剧 中美贸易摩擦火花四进。在如此复杂的环境中．美联储货币 政策如何演进是市场十分关注的问题。该文通过回顾美联储的法定目标和解析影０向其货币政策的近、中、远期 因素，对美联储未来的货币政策走向进行探讨。 Ｔｈｅ ｃｕｒｒｅｎｔ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｙｃｌｅ ｏｆ ｔｈｅ ＵＳ ｈａｓ ｃｏｎｔｉｎｕｅｄ ｆｏｒ ｎｉｎｅ ｙｅａｒｓ，ａｎｄ ｔｈｅ ｎｏｒｍａｌｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ Ｆｅｄ’Ｓ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｈａｓ ｂｅｅｎ ｇｏｉｎｇ ｏｎ ｆｏｒ ｔｈｒｅｅ ｙｅａｒｓ．Ｄｕｒｉｎｇ ｔｈｉｓ ｐｅｒｉｏｄ，ｔｈｅ ｍｏｍｅｎｔｕｍ ｆｏｒ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｆｉｓｃａｌ ｐｏｌｉｃｙ ｉｎｃｒｅａｓｅｄ， ｔｈｅ ＵＳ ｂｏｎｄ ｙｉｅｌｄ ｃｕｒｖｅ ｃｏｎｔｉｎｕｅｄ ｔｏ ｆｌａｔｔｅｎ，ｔｈｅ ｆｒａｇｉｌｉｔｙ ｏｆ ｅｍｅｒｇｉｎｇ ｍａｒｋｅｔｓ ｉｎｔｅｎｓｉｆｉｅｄ，ａｎｄ ｔｈｅ Ｓｉｎｏ—ＵＳ ｔｒａｄｅ ｆｒｉｃｔｉｏｎ ｓｐａｒｋｅｄ．Ｕｎｄｅｒ ｓｕｃｈ ａ ｃｏｍｐｌｅｘ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，ｈｏｗ ｔｈｅ Ｆｅｄ。Ｓ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｗｉｌｌ ｅｖｏｌｖｅ ｉｓ ａ ｍａｔｔｅｒ ｏｆ ｇｒｅａｔ ｃｏｎｃｅｒｎ ｔｏ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｅｘｐｌｏｒｅｓ ｔｈｅ Ｆｅｄ Ｓ ｆｕｔｕｒｅ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｔｈｒｏｕｇｈ ｒｅｖｉｅｗｉｎｇ ｔｈｅ Ｆｅｄ。Ｓ ｏｎｇ—ｔｅｒｍ ｆａｃｔｏｒｓ ｔｈａｔ ｉｍｐａｃｔ ｔｈｅ Ｆｅｄ’Ｓ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｏｂｊｅｃｔｉｖｅｓ ａｎｄ ａｎａｌｙｚｉｎｇ ｔｈｅ ｓｈｏｒｔ，ｍｉｄｄｌｅ ａｎｄ 素，从长期看，这些冈素会随着时『日１的推移Ｉ 变化， 美 圈 会赋予美联储的法定目标 是“就业最大 可能无法直接衡量。 ｒ此，荚联储反对像指定通帐 目标一样指定一个固定的就业目标，而地嘤竹讣白然 失 Ｉｋ率，并尽可能使经济接近充分就 。 “价格稳定” 面，美联储对价格稳定解读的 基本框架还是继承了格林斯潘时代的定义，然Ｊ 往ｆｌ， 化” （ｍａｘｉｍｕｍ ｅｍｐｌｏｙｍｅｎｔ）、 “稳定价 格” （ｓｔａｂｌｅ ｐｒｉｃｅｓ）和“适度长期利率” （ｍｏｄｅｒａｔｅ ｌｏｎｇ ｔｅｎｎ ｉｎｔｏｒ０ｓｔ ｍｔｅｓ）。这二项法定目标的具体定 义由美联储给出。对“稳定价格”的解读经历过很多 版本，而“保障就业”和“适度长期利率”并没有明 确的最化｝１标。 在就、 最大化方面，美联储认为其在很大程度 南克时代 式确定了 的量化通胀ｆ１＝标，ｊ ；皮耶伦解 读为“２％的通胀目标是埘称的”。具体求蜕，格林 斯潘联储将“价格稳定”定义为“总体价格水、ｆｚ￣，９预 卜取决于影响劳动力市场结构和动态变化的非货币因 期变化不会改变商业活动和家庭支出决策”的状态。 到了２０世纪９０年代，央行官员们和学术界越来越多的 时间。在价格方面，油价以及房价持续上涨，劳动力 市场持续紧张，通货膨胀压力已经持续了几个月， 人支持将价格稳定的目标量化。１９９６年，在新西兰银 行、加拿大银行和英格兰银行实施了量化通胀目标之 后，格林斯潘非丑ｉ式地将美联储的通货膨胀目标定在 ２％。２０１２年开始，伯南克联储正式确定并公开宣 布２％ｆｌ￣ｐｃＥ通胀ＩＩ标。对这方面解读的最新发展是 ２０１６年耶伦联储宣布其２％的通胀目标是对称的。 ＰＣＥ物价指数已连续数月同比增长２％或以上，核心 通胀同比增长连续在１．９％左右的水平，预计２０１８年未 ＰＣＥ和核 ＧＰＣＥ通胀率有望达Ｎ２．１％和２％的水平。 除此之外，美联储或许还不得不考虑其他外部因 素，如新兴市场金融动荡加剧等的影响。爆管美联储 一“适度长期利率”是美联储的第三个法定目标， 许多经济学家包括联储官员认为适度长期利率往往是 “就业最大化”币¨“稳定价格”的潜在结果，因此第 ＿二个法定目标往ｉ．Ｊ被忽视。类似于“保障就业”， 直强调其自身的独立性，但是２０１５年９月联储议息 会议中曾明确提及“全球金融市场波动”影响了当时 的会议决议。 。美联储货币政策持续收紧背景下，美 元指数和全球流动陛变化作为直接诱因，叠加新 Ｚ￣ ｌｌ Ｊ 场国家“双赤字”的内生｝生问题，已经导致了新必市 场金融动荡加剧，如果恐慌隋绪蔓延导致全面金融 险的爆发，或将使美联储 得不考虑这些外溢凶素。 （：）一Ｉ－期：特朗 财政、贸易政策的效果以及 ｍ化的收益率曲线 “适度长期利率”的目标难以量化，主要原因是短期 利率的不确定性和银行面临的资产负债表限制将随着 时间的推移而变化 。但是众所周知，美联储可以通 过购买（出售）政府债券来降低（提升）长期利率从 而创造（淘汰）货币，伯南克联储为应对次贷危机采 取的大规模量化宽松措施将适度长期利率这一法定目 首先，美联储需认真审视特朗普扩张性财政政策 和贸易保护主义政策对其货币政策的影响。中期美【 经济增长的上行因素是强劲的劳动力市场、 ‘张性财 政政策可能带来的居民消费和 ４ 投资增长；主要Ｊ、． 行因素是“贸易保护主义”政策可能颠覆性破坏美 企业的全球产业链布局，增加企业投资决策的不确定 标重新拉回到了货币政策的中心位置。 ＝、影响美联储货币政策的决定因素 （‘）近期：强劲的劳动力市场，符合联储预期的 通胀水。 和“小得 考虑”的外部Ｉ 鬃 劳动力市场友现强劲，ＰＣＥ通胀升至美联储 ２％的目标水平。２０１８年２季度的美国失业率已降至 ３．９０／０，达到２００ｏ年互联网泡沫以来的最低水平。根据 性，而导致的价格上涨也将影响其消费扩张和贸 逆 差的变动。另外，耶伦时代的美联储在２０１７年９月份 美国国会预算署的估测，２０１８ ２０２８年的自然失业率 （ＮＡＩＲＵ）在４．７％左右的水平，充分就业ｔｉｎｔ态在 颁布缩表计划时，未能也并不 Ｊ．能充分考虑到随后的 税改落地、共和党政府扩大债务上限和特朗普发动伞 未来一到两年极 可能得以延续。按 史统计来看， 失业率ｌ在往下突破自然失业率约三年之后会发生新的 面摩擦的可能性，如果依然按照“原定计划”进行货 币政策正常化显得不够“实事求是”。 其次，市场对叶１期通胀的预期依然偏低，长端美 债利率期限溢价仍然为负，期限利差继续收窄，收益 率曲线明显扁 化。根据期限溢价理论肢费雪效心， 经济衰退，而目前的这·突破自２０１７年２月开始并且 下穿幅度已经达到了０．８％，或许意味着尽管此轮美 国经济扩张处于剧期的后半段，但仍将继续扩张锻 收益率町以分解为伙际利率、预期通胀水平肢期限溢 价。２０１８年前七个川通胀保值围债收益率给ｔｂ，ｌ＇ｌ＇，ｌ未来 ５年ＣＰＩ通胀水 将保持 ２％左右的水 （７月份均值 １．９８％），但由于Ｃｆ ｆ通胀￣ＵＰＣＥ通胀存在着２０ ３０个 基点的差值，意Ｉ味精ｌ 场预期未来５年的平均ＰＣＥ通 胀ｌ水平仅在１．８％以『人Ｊ。此外，负期限溢价依然是长 端 债收益率上ｆｉ－Ｖ］：ｌ，ｉ：要制约因素。’，原因 要包括 通胀波动性溢价币¨利率波动性风险溢价较低、订Ｔ场对 冲ＪＸＬ险资产的需求旺盛等。加之联邦基金利率将逐步 上涨，使得美债期限利 变小、收益率曲线扁＂Ｆ１Ｚ明 ，ｌ０年期国债与２年期同债的期限利差在７ Ｊ】份已经 降争２８个荩点左右，达Ｙ！凸＼如 ｆ Ｊ２００７年８月以来的新低。们 ． ．如 『；Ｌ ．｝●． ●●Ｌ ∞ Ｌ （ｉ）长期冈 ：ｒＩ然利率水 将远低ｒ以 从长期看，这轮货币政策收紧后达到的状态将与 以往有很大不同，这个“新常态”的特征是经济的趋 势增长和利率水平将远低Ｊ：以往。２００８年危机之后的 “逆风因素”是过 很长时 自然利率下降的 曼原 冈，但要理解自然利率的长期下降需要研究经济的潜 存增速。美 的一¨々续增长率较低，根据美阳罔会预 算署数据，未来卜年荚围的潜住ＧＤＰ增速住１．９％左 ，远低于１９５０￣Ｆ以来的历ｌ史 均水平。 经济潜住增速未来将长期处在低位有ｉ１：多结构 性冈素。第一个原 是人ｌ】结构的囚素。美旧婴儿荆 代ＩＦ存退休并｝１＾生育牢 直下降，这直接导敛加入 劳动力队伍的人数减少，叠加人口寿命不断增长，势 必将推高储蓄供给，降低资本回报率。目前２５ ５４ ［作人口与５５—６４岁Ｉ：作人１ １的比值已从９０ｑ！ｆ￣ｗｌ Ｊ期 的峰值５．５下降到３；劳动参与率从９０年代的峰值６７％ 下降剑６３％；劳动力增加的主要途径变成了移Ｋ，而 特朗普政府的移 政策改革可能使得这一 要增长 途径受到阻碍。 二个原Ｉ六Ｉ是较低的劳动，Ｉ 产牢增 ＭＡＣＲＯ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ宏观分析 １９８８－Ｏ１ １９９２４）１ １９９６ ０１ ２０００４）１ ２ｏｏ４—０１ ２００８．０１ ２０１２ ０１ ２０１６－０１ 数据来源：美国劳工部统计局 速。生产率提升的 度决定着未来的经济增长 。受 制于资本和劳动力投入有限，２００６ ２０１ 炎ｌ 动 生产率年增长率 ｆ￡均俩 有１．２％，最近４ 虹址降剑 ０．６０／０，远低Ｊ １９９６ ２（Ｘ）５年的３％，也低ｊ 、卜均值 ｌｆ９２．１７０／０。制约 产牢提升Ｐｔｇｔ￣］ｔ：发、教ｆ 、 发衙 和技术的资本投入等ｌ大Ｊ素戎将持续压制食 牢 的增长。 综合各种权威竹算 ，笔者认为术术较ｋ时 ｌＪ、Ｊ 美国的实际『】然利率约为０．５％～ｌ％。似ＩＩＬ＇Ｉ，父Ｄ通债膨胀 水平在２％的通胀ｆ １标下运行，名义短 嗄保 持住２．５％～３％，这将使得货币政策非常 受剑 利率下限的制约。 三、美联储近、中、远期政策探讨 （·）近删：颅删炎联储２０１８令年ＪＪＩＩ息／１次，ｆＩｌ缩 农进度继续 原定计划 首先，芭１ｉ；．颅期＝廷联ｆｉ￣２ｏ］８年全，Ｉ－－Ｄｌｉ息４ｂ￣，似 缩表进度继续落Ｊ ｒ原定计划。从其官 Ｊ ｆＵｊ以及 『也与市场的沟通求胥，关联ｆｔｆｘ７宏观经济的 削惭 是近期经济活动将以超越长期增长趋势的迷度｝广张， 预期通胀将逐步性升 Ｌｔ怀水平，劳动 ｌ 场将继 续收紧，冈此４７Ｊ￣Ｄｌｌ息可能是合乎情理Ｉ，Ｉ勺。 缩 进 ７。 ＿ 堕…～ ２３０００００ ２２５Ｏ０００ ２０１７－０９－０６ ２０１７－１２－０６ ２０１８＿０３·０６ ２０１８－０６－０６ 一国债（左轴） －ＭＢＳ（右轴） 一螂 一 ｍ 一 ｍ 一 瑚 一 删 一 册 一 懈数据来源 一 埘 溅 黼 度 面，２０１７年９月未２０１８年７月末，美联储按计划 减持证券持有规模２２００亿美元，其中国债ｌ ３２ｆｉｌｌ美 元，房屋抵押债券８８Ｏ￣Ｌ美元，但从实际执行来看， 此Ｉｈ Ｊ美联储减持ｉＩＥ券１８７２．１亿美元，其中 债１２８５．９ 亿美元，房星抵押债券５８６．２１＇Ｌ美元， 加息速度仃 所提升的情况下，近期缩表进程将极有可能继续落后 Ｉ：原定”划。 其次，美联储对利率走廊的“双地板”模式进行 Ｊ 技术调整，近期有继续进行类似微调的可能。受银 隹备金规模持续下降、近期国债发行量激增以及强 劲的【ｕＪ购融资需求等冈素影响，货币市场回购利率 升明 ，迫使对…购融资有·定替代作用的联邦基金 融资承压，联邦荩金有效利率长时间迫近利率走廊 限。上凋准备会付息利率，使其略低于目标利率 间 上限（５ｂｐ的幅度）有利下联邦基金有效利率ｌ口】到目 标利率［ｘ］ｌｈｌｌｆ＇ｊ，巾『Ｉ『】水半。 此外，鲍威尔领导的新联储倾向干以更直接更清 晰的方式与市场参与者进行沟通，包括逐步减少前瞻 指引、每次ＦＯＭＣ议启、会议后召开新闻发布会。美联 储将以“不再 市场承诺会维持利率低位，而是改成 解释将如ｆ，ＩＩ￣ｌ应最新的经济发展形势”的方式逐渐摒 弃前瞻指引，计划从２０１９年开始住每次ＦＯＭＣ议窟、会 议后召开新闻发伽会以做 多沟通。 （ ）ＩＩ一划：炎联储将继续收紧货币政策 ＩＩ，ｔｌ－， ｆ｝Ｉ 要对货币政策ＩＩｉ常化进行较人程度的技术 中期荚围经济大概牢将加迷扩张，收益半ｆｌ｛Ｊ线将 继续趋平甚至逆转， 时超额准备命付息的政策将受 到来自国会的更大 。冈此，琶暂队为美联储 继续收紧货币政策 中性ｆｌｇｌ，；ｌＨ－Ｊ ，对“Ｊ Ｊ【Ｉ息ｉ缩丧” 的 奏进行较人程度技术叫骼。 片先，我ｆｉ’Ｊｊ仁术看 峡体 济一ｌｆ１何｝Ｊ月 的过热现 象，也没有吞剑实体 济巾长期投融资转 的 Ｉ Ｉ 税改将使，导实体经济住叫 期』ＪＩ］速扩张。除ｊ 以＂父Ｉｔ．１页Ｉ：『ｉ 和汽乍次贷市场为代灰的金融ｒ｝ 场仔 ·定 洽 ， 实体绛济中比较明 的过热现象仪仔 Ｊ 地』 － 勿 等少教几个领域， 其 … 险远术达到引起 弃 衰退的水· 。相反， ］ 减说 鼓肋资本ｌＩＩｉ流，定 丁业产 和 投资仃 持续增ｋ， 行、ｌ ＩＩ 商、 款增速已有明显 升ｌ 久枞牢 ｛１ 僻以延续。 其次，收益率ｆＨ１线继续趋 缩 辨没仃划 提高中长期利率，反ｆＣｑ￣Ｈ、 程度推＂ 鬲伐利；牝文 明荚联储已经相当程度１ 火Ｚ－ｊ 对ｋ端利率！＇ｉ＇，ｌｆ￣ｉ｛ｉｌｉｑ。 由十美 经济的内牛性很烈，而日 金融Ｉ｝ 场川 放 ｌ平ｆＩ 深度，艮高，金融市场队为收 丰曲线逆转埘荚 济 衰退的预测仃相 ｌｊ的准确性 ，这深刎景￣ｍｌ；ｑ Ｊ 融『ｊ 场ｒ｝Ｊ的投资行为。ｒ打场尖锐地 荚联 捉…： “收 率ｉｔｔｉ线倒挂”是否符合“适瞍ｋ期利丰”ｎ勺美联腑法 定Ｈ标？ 时， 美联储的缩文过俘一Ｉ ， ｆ 州； 规模的大幅下降，使得联 培 何效利率越术越接近 Ｈ标利率区间的上限，对隔使利率 １‘ 外／ＪｌＩ息效 。 笔者对美联储负债表 【｛ｆ 准 姚帧、１￣－Ｉ；甚 仃 效利率与日标利率 之笨 进行Ｊ 线十叶 】ｉＪ｛处 理，发现相关系数Ｉ岛达０．８ｌ， ｌ【』＿ｌｆＩ勺Ｒ’ｌ ｆ 硎．ｃ １０．６６，统计意义非常 ：。 ％ ０ －０．ｊ ２０１４／０７ ２０１Ｓ／Ｄ１ ２０１５向７ ２０１６／∞２０１６１０７ ２０１７／０１ ２０１７／０７ ２０１８１０１ ——美联储银行准备金总额 …一联邦基金有效利率与臼标利率 由Ｊ上限之差值（右轴） 数据来源：中国银行纽约分行、美联储 为ｒ减轻ｒ 场对收益牢曲线扁平的担忧，荚联储 企 推广新的“收益率曲线” 短期利率之远期利 差（１１ ｔｅｒＴｎ ｆｏｒｗａｒｄ Ｓｐｒ ｄ）、 。矩其ＩＪ利率之远期 利 ｝皮定义为隐含远蝴（六个季度）３月期罔债利率 与当 ；ｉ３Ｊ］期围债收益率之第。远期利差的变化主要 受 ０市场对未来六个季度货币政策制定者设定的利率 路径的预期变化的影响，该值为负表明市场预期荚联 储将 未来六个季度内针对经济衰退的可能性放松货 币政策。但市场在多大程度上接受美联储的这种解释 尚待时问检验。 冉次，超额准备金付息的政策将受到来自 会的 更人 力。２０１７年美联储准备金付息成本为２５９￣［Ｌ．美 ， ，资产 端债券收益为１ １４０＂［Ｌ美元，为财政部贡献了 ８８ｏ￣＆荚厂亡的收入。随着准备金利率大幅上调，令年 美联储准备金付 自、成本或将超过４ｏｏ｛Ｌ荚元规模，而 化资产端债券收益升幅有限。加之特朗普政府希望刺 激银行信贷，而不鼓励银行将超额准备金存放联储， 这使得趟额准备金付息的政策将受到来自 会的更火 压力。 冈此笔者认为美联储需要针对中期“经济加速 扩张｝收溢率曲线趋、 ”的问题，在货币政策方而采 取“减缓加息＋加快缩表”许加大对其资产负债表久 ＭＡＣＲｏ ＥＣ０ＮｏＭｌＣＳ 宏观 分析●期管理的方式，通过加速缩表带来的额９１、ＪＪＩ１色、Ｊ．效 补 偿加息节奏变慢，以及 ：极释放长期国债影响父侦供 给，这样或呵保旺短、长期利昔ｉ均稳步【 行， ”亦 可防止经济过热和减轻米白 会的压力。 （ ）远期：承新学 ＩＪ；｝ 斗 货币 Ｉ 从长远看， 联邦 拆借市场萎缩严币＝（１９ 况ｌ ，联邦基金利率的代 性ｌＩｌ！．著下降，荚联储 ｊ 最新考虑 准和Ｊ率。次贷危机Ｊ ，住准箭 付息Ｉｎｊ 巨幅增加的环境下，公丌市场操作的必要条件 讯 箭金的相对稀缺性已／ｆ 复存 ，联邦基金拆 求人 幅减少使得联邦基金利率的代＆性已明 降低，继续 活跃住该市场的 剩少数 资格参 ｊ准备金 歉ｒｒ，Ｊ￣ＩＬ 构。另外·个原因是ＬｉｂｏｒＩ ，『仍然是离岸搜 球炎 元利率的定价基准，但荚玎炎 希望将美无资 ：定价仪 掌握住美Ｉ 本上机构下中，采¨Ｊ征岸资产作为离 肢 全球的定价基准，进而仃ｒ所瑚，｛勺ＳＯＦＲ改革。恢照廷 朕储替代参考利率委员会（八Ｉ Ｉ Ｃ）的改革路线 ， ２０２１年底荩于ＳＯＦＲ及 衍， ＩＩＩ自勺整套参考利牢｝ｌＩｆ线 将山台。将ＳＯＦＲ作为货币政策的基准利率将 ’Ｉ Ｉ Ｌ￣ＪＫ一 映货币Ｉ 场的融资难度，更能帮助关联ｆｉ吉吠现 “ｆ 障就业”、 “稳定价格”祠Ｉ“适度长期利牢”ｎ 顺 法定同标。 另外，荚联储需要 ¨贫一个经济温和增ｋ平¨利牢 水平较低的“新常态”，这意味着存术术经济挺越的 情况Ｆ，传统的货币政策刺激 济的空 】较小。Ｉ ，『 美联储内部正在推动对其货币政策工具库进行 ·ｔｌＩ１＝， 广泛时论的货币政策框架包括以下几个丰 ｕｒ能： 选项：保持Ｈ前的框 ，ｆＩ【是将通帐Ｉｌ标性『 到３％或４％。如果市场能够跟随美联储的通货嘭”１乇颅 期，那么短期名义利率的平均水 将相应提高，达将 给美联储 出更大的 将通货膨胀调 ；￣ｆｌ＇ＪＴ：［１４ｑ泽 低剑零。这个选项最人的优势足美联储能够 持既定 ■ ……… 的通货膨胀Ｉ１标框架， 易和市场沟通。但缺点也 ＩｆＩｊ易 ： ‘先，这样的“高通帐Ｈ标”不符合联储 格林斯潘时代给…的“通ｌＩ长成陔低到小影响人多数市 场决策学对（投资或 ｝｝Ｉ｛贽）计划的制定”的通胀目 标定义，联储很可～％Ｉ１ ‘米ｆ】 特民消费者舆沦压力 或行 会的反对；此外，较高的通货膨胀率有叮能会 ｆ起经济结构的变化，许ｌ１ 增加通货膨胀率的波动 小确定性。 选项二：将通胀ＩＩ怀改为价格水 Ｆ＝Ｉ杯或者暂 时性的价格水平Ｈ标 。通货膨帐Ｈ杯属丁前瞻性政 策目标的范畴，而价格水’ Ｊ标通常披经济学家称为 “艇ｒ。 的目杯”，它允许价格水平出现超调，只 要ｋ期 均通货膨胀牢保持 ｉ２【／ｌｎ即ｆｌｊ’。 这个选项的优点址： ·，炎联储／ｆ 需要改变 （或荆兑提高） 的教 ｛｝彳标；第二；价格水平目标 刈 ｆ理论卜最优的货ｍ政策 仃理想的“更长时 的 低利率”平ｌ１“补偿宽忪”特 ，会降低零利率 限的 发，卜频牢ｌ羊【ｌ１严重 度。ｆ１【址价格水、ｔｚ¨标也有其白身 的缺陷。苗‘先，价格水、 １标需要联ｆｉ若事先进行人 ｆＩ＇Ｊｆ￣ｊ通解释＿ｌ 作， ｝｛ ‘成效 ０艮人程度Ｉ 取决于家 庭 ，Ｅ￣ｔ９颅期是 合 理性。 次，ｌＩ¨。也是一种 “ ｊ ＪＪｊ 的”政策Ｉ ｌ十，Ｊ ，达意ｌ未ｌ荷 供给 而的冲 ．ｈ 敛通货膨胀率出 ｛：『『时性的【：升时，联储小得不 采取紧缩性的措施，Ｉｎｉ这将刈‘ ｝｛ｊ币ｕ就，ｔｋｉ 乍冲击。 Ｉ泶以１９９５年作为陔选顺【ｕｌ溯的起点，并假设未来儿 通胀上升并稳定在２．－钏，“ｏ“ 水·卜的 ，关联储想弥合 缺【ｌｌ，人概需晏１（Ｊ年的通Ｈ１乇补偿期。 选项二．：将 义ＧＤＩ 作为货币政策Ｈ标。这个选 项最大优点是美联储“ｊ‘以把价格稳定ｌ币『Ｉ稳定就业两个 ｌ｛柄 占合起来。按照此 案，关联储需发定一个名义 ＧＩ）Ｉ 增ＷＩ９目标路径，ｊｔ－Ｊｇ 运ｊｆ１既有政策上具使 Ｇｔ）ｐ￣９灰际水平与目标水 Ｚ［，ｌ ｒ￣９ 请缩小； 决定产出目标路径的一个 嘤 豢足 寸潜 川ｌ水 ｆ的预测，这存在很大的不确定· 。 综合来看，笔者认为奖Ｉ叫｝ 齐扩‘１乏尚术结束． 伏体经济尚术达到过热从而０ｌ发衰退的规模，笑联储 仍仃·定时『ＨＪ完成此轮货币政策Ｉｌ 常化。２０１８年ｉ，－ 年鲍威尔联储仃望加息两次 续缓慢缩减资产ｆ／｛债 ；从中期看，面对“经济『ＪＩＩ迷扩帐｛收 ＩＩ［Ｌ 牢【ｆ｝１线趋 ｌｑ９Ｉｈ］题，联储需调整 忪货 歧 １Ｊ． 成 紧，许埘货币政策正常化进ｆ竹交人 度的技术州粘； 从｝ 期 ，术求自然利率水、 ，炎联ｆｉ￣２．嘤ｌＩ｝Ｉ突 徙蕲，再新思考其货币政策 。 注释 ①拳ｊ屯“Ｆｅｄｅ ｒａｌ ｇｅ ｓｅ ｒｖ ｅ Ａ Ｃｔ Ｏｆ １ ９ ７ ７”和美唳储 ”Ｓｔａｔｅｍｅｎｔ ｏｎ Ｌｏｎｇｅｒ—Ｚｕｎ Ｇｏａｌｓ ａｎｄ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ Ｓｔｒａｔｅｇｙ” （２ｏ１ ８．０１．３１）。 ②ＢＩＳ：Ｂｅｎｉｇｎ ｎｅｇｌｅｃｔ ｏｆ ｔｈｅ Ｉｏｎｇｔｅｒｍ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅ ③ＦＯＭＣ ｓｔａｔｅｍｅｎｔ ２０ １ ５．０９： “ｇｅｃｅｎｔ ｇｌｏｂａｌ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｒｌｃ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｄｅｖｅｌｏｐｌＲｅｎｔｓ ｍａｙ ｒｅｓｔｒａｉｎ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｃｔｉｖｉｔｙ ｓｏｍｅｗｈａｔ ａｎｔ ＆ｒｅ ｌｉｋｅｌｙ ｔｏ ｐｕｔ ｆｕｒｔｈｅｒ ｄｏｗｎｗａｒｄ ｐｒｅｓｓｕｒｅ ｏｎ ｉｎｆｌａｔｉｏｎ ｉｎ ｔｈｅ ｎｅｍ ｔｅｎｎ．” ④参考伯南克：Ｌｏｎｇ Ｔｅｒｍ ｂｔｅｒｅｓｔ ｇａｔｅｓ：２Ｏ１３ ⑤如美联储ＦＯＭＣ会议声明中经济预测－ａＩ；铲预测未来长期 岳叉联邦基金利率为２．９％ 意味着ＦＯＭＣ给定的自然利率匀 ０．９％：以预测自然利率出名的１日登山联储主席成廉姆斯利 用Ｌ￣ｕｂａｃｈ－Ｗｉｌｌｉａｍｓ模型给出的未来自然利率是０．５ｏ 左右 ⑥琴ｌ也“Ｔｈｅ Ｐｒｅｄｉｃｔｉｖｅ Ｐｏｗｅｒ ｏｆ ｔｈｅ Ｙｉｅｌｄ Ｃｕｒｖｅ Ａｃ ｒｏｓ￣ Ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ ａｎｄ Ｔｉｍｅ．”Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ。 ⑦Ｅ ｒｉｃ Ｅｎｇｓｔｒｏｍ ａｎｄ Ｓｔｅｖｅｎ Ｓｈａｒｐｅ： （Ｄｏｎ’ｔ Ｆｅａｒ）ｔｈｅ ＹｉｅＩｃ Ｃｕｒｖｅ” ０６ ２０１ ８．． ⑧参考ＡｇｇＣ：“Ｓｅｃｏｎｄ Ｅｅｐｏｒｔ” ２０１ ８．５． ⑨暂时性的价格水平目标是伯南免曾经提出的折畏方案 即关联储只是在利率处于零下限的时期采ｆ｝］价格水平目 标，而在其他时期仍然保留以通货Ｊｉ！．；胀＿勾目标 、 ⑩２ ５％通胀７ 平的假设来自于２０Ｏ８年次贷危机发生三年 前２ ０Ｏ４…２ｏｏ ７年的平均通胀水平、此外 密歇根大学的未 来五年通胀预期亦为２．５％左右水平 作者单位：中国银行纽约分行