机构投资者持股与 ・曹建新龚练／文 上市公司派现相关性 糍 ｌ＿ｌ机构投资者能否通过影响公司的财务决策进而影响公司价值，一直是财务学理论界和实务 界关注的问题。本文以２００９年沪深两市的Ａ股上市公司为样本，分析了机构投资者持股对上 市公司派现的影响，检验机构投资者是否在我国公司治理中发挥治理、监督作用。研究结果表 明，机构投资者持股比例越高，上市公司派发现金股利水平越高，并且机构投资者持股在一定程 度上能够抑制上市公司恶意派现的现象。 由此得出假设一：机构投资者持股比例越高，上市公 一、理论分析及研究假设 司现金股利发放水平越高。 上市公司现金股利发放水平不是越高越好，首先，当 上市公司每股派现金额大于每股经营现金流量，将会导致 公司现金大量外流，影响公司的正常生产经营；其次，当上 市公司每股派现金额大于每股收益，意味着上市公司不仅 根据股利代理理论，公司发放现金股利可减少公司 自由现金流量，减少公司管理层的道德风险，避免将自由 现金流浪费在个人消费或是投资在效益低下的项目，有 利于提高公司的价值。研究表明，机构投资者通常迫使公 司增加股利发放以减少自由现金流．从而使得公司在后 续融资时接受外部资本市场的监督，以此来代替机构投 资者自身发挥监督作用。通过对我国机构投资者的股东 积极主义行为研究表明：在我国资本市场中，机构投资者 具有股东积极主义行为的动机。股东积极主义行为能抑 用完了本年的结余，还动用了以前年度的结余资金，这与 公司持续经营和价值最大化的目标不相符合，这些构成上 市公司“恶意派现”的现象。“恶意派现”是大股东掏空上市 公司侵占中小股东利益的行为。假设机构投资者发挥了积 极主义的一面．在促使上市公司多派发现金股利的同时， 能有效抑制恶意派现的现象。 南此提出假设二：机构投资者持股与上市公司恶意派 制大股东的利益侵占行为，从客观上保护中小投资者的 权益 管理水平，适应全球市场的激烈竞争。从这点看上市公司 现行的股利政策也不利于国有企业管理水平的提升。 三、建议 的融资渠道相对单一，同时各种融资方式的筹资成本差异 较大。股权融资的成本低于银行贷款、发行债券等债务成 本 因此．不发放股利或发放较低的现金股利较为盛行。要 改变这一现状，就要不断的完善我国的证券市场，拓宽企 业的融资渠道。促进各种融资手段的成本趋于平衡。第四， 企业管理层应深化对可持续发展理念的认识。公司的可持 续发展并不是其实际的营业收人的增长或企业资产规模 的扩大。企业的销售收入的增加或市场份额的增加应该与 企业的产品创新能力、财务决策能力、管理能力等各方面 通过以上的探讨，笔者认为应该从以下几个方面来改 善国有企业股利分配的现状，以提高企业的综合竞争能 力，促进企业的可持续发展。首先，应该加强立法方面的保 护。通过立法加强和完善国有上市公司的信息披露制度。 政府监管部门应该加强对国有上市公司的市场监管力度， 保护中小投资者的权益，避免大股东对中小股东利益的侵 害。其次，优化股权结构。国家应该坚持股权分置改革，稳 步推进实施全流通方案，逐步减持国有股，使得这一部分 原来的非流通股能够上市流通，上市公司股权结构更加合 的因素相适应，不断的增强企业的综合竞争能力。 （作者单位：天津财经大学） 理，从而减少因“一股独大”带来的不良后果。第三，完善资 本市场结构，大力发展多层次证券市场，拓宽上市公司融 资渠道 目前我国的资本市场还不够完善，国有上市公司 责任编辑思思 天津武清国家粮食储备库 Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ２０１ １ ９・２８期 现成负相关关系。 二、研究设计 （一）变量定义 表１ 名称 符号 定义 变量定义 每股派现 恶意派现 ＤＰＳ ＯＣＣＲＥ 上市公司派发的每股现金股利 每股派现大于每股经营现金流量、每股收益时：取ｌ；否则取０ 机构投资者持股比例 ＩＮＳＴ 公司规模 成长性 每季度全部机构投资者持股比例的简单算术平均值 总资产的自然对数 机构投资者参与公司治理是一个过程， 用一个时点上的机构投资者持股比例进行衡 量有失偏颇。为此笔者选取每个季度末所有 机构投资者持股比例的简单算数平均值来衡 量解释变量机构投资者持股比例。 ＩＮＳＴ＝（ＩＮＳＴ１＋ＩＮＳＴ２＋ＩＮＳＴ３＋ＩＮＳ％）／４ ＳＩＺＥ ＧＲ０ＷＴＨ 主营业务收入增长率 财务杠杆 盈利水平 ＬＥＶ Ｒ０Ｅ 资产负债率 净资产利润率 掏空上市公司侵占中小股东利益的情况严重。 （二）回归结果与分析 为了检验假设一是否成立，对方程（１）进行回归分 析。机构投资者持股系数显著为正，即机构投资者持股对 我国上市公司现金股利发放水平有正相关关系，机构投 资者持股比例越高，上市公司发放现金股利水平越高，机 构股东积极主义一面得到验证。上市公司的成长能力、公 司规模、盈利能力与股利发放水平正相关，说明公司规模 愈大，盈利能力愈强，现金股利发放水平愈高，这与股利 上市公司每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每 股派现金额大于每股收益时为恶意派现，上市公司的ＯＣ． ＣＵＲＥ取值为１；否则ＯＣＣＵＥＲ取值为０。此外根据我国上市 公司股利政策的研究，我们选取公司规模、成长性、财务杠 杆、盈利水平等作为控制变量。相关变量的具体定义见表１。 （二）样本选择及数据来源 选取２００９年度沪深两市非金融保险类Ａ股上市公司 为样本，剔除数据不全的上市公司数据后，共得到有效样 本１ ３０８家。 （三）研究模型 为了研究假设一是否成立，以机构投资者持股比例为 解释变量，当期每股派现为被解释变量，加入相应的控制 变量，建立回归方程。１．进行回归分析，如果０【 显著为正， 信号传递理论相符。而上市公司的资产负债率则与公司 股利发放水平显著负相关，说明当公司负债经营时，公司 的现金流都尽可能的投人到生产经营中，较少会考虑发 放现金股利。 为检验假设二是否成立，对方程（２）进行Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归 分析，分析结果表明，机构投资者持股与上市公司恶意派 现负相关，但是回归结果不显著。可能是由于样本数量较 小的原因造成．也可能是机构投资者追求短期利益，对上 市公司恶意派现的行为没有进行积极的监督干预。 四、结论 则说明白购投资者持股比例越高，上市公司派现水平越 高。为了验证假设二是否成立，以机构投资者持股比例为 解释变量，上市公司是否发生恶意派现为被解释变量，同 时加人相关控制变量，建立回归方程。２．进行ＬＯＧＩＳＴＩＣ回 归分析，如果１３。显著为负，则说明机构投资者持股与恶意 派现成负相关关系。 ＤＰＳ＝仅０＋ １ＩＮＳ＋ｃｔ２ＳＩＺＥ＋仅３ＧＲＯＷＴＨ＋仪４ＬＥＶ＋ 本文运用２００９年Ａ股非金融保险类上市公司样本研 究了机构投资者与我国上市公司现金股利发现水平之间 的关系。研究结果表明：一是机构投资者持股比例越高，上 市公司现金股利发放水平越高。说明机构投资者发挥了股 东积极主义的一面，用手投票发挥监督治理作用。二是机 构投资者持股与上市公司恶意派现成负相关关系，但是结 果并不显著，这可能与样本数量不足有关。我国上市公司 ｄ５ＲＯＥ＋￣ Ｂ５ＲＯＥ＋￣ 三、实证结果及分析 （１） （２） ＯＣＣＵＲＥ＝１３ｏ＋［３１ＩＮＳ＋Ｉ３２ＳＩＺＥ＋［３３ＧＲＯＷＴＨ＋Ｂ４ｌ＿ＥｆＶ＋ （一）描述性统计分析 本文利用ＳＰＳＳ１７．０对样本数据进行统计分析，描述性 统计分析结果显示，每股现金股利的最大值为１．２００，最小 的股权结构高度集中，而作为机构投资者持有的股份与大 股东相比微不足道，在一定程度上制约了机构投资者在公 司治理中发挥作用。 值为０，均值为０．０８９５７，上市公司现金股利发放水平极不 一致，可能与机构股东的积极主义有关。机构投资者持股 的均值为４．８２５，标准差为４．６１４。这说明相对于发达国家资 （作者单位：华南理工大学工商管理学院） 责任编辑钟音 本市场，我国资本市场上机构投资者持股比重仍然偏低。 上市公司恶意派现的比例为２４．９２％，大股东通过恶意派现 中央储备粮三河直属库 ３１ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ２０１ １・９・２６期
